俄乌冲突之下

自俄乌冲突爆发以来，大宗商品价格波动加大。近日，由于俄乌局势出现暂时缓和迹象，多种商品价格随之冲高回落。行业人士认为，俄乌局势仍将是未来一段时间内影响大宗商品价格的主要因素。今年，在疫情和俄乌冲突的影响下，中小企业经营风险加大。与此同时，企业该如何利用衍生品来规避风险？利用衍生品中遇到的难点和症结如何解决？对此，期货日报记者采访了行业人士……

A原材料大涨是中小企业难言的痛

2022年，俄乌冲突是市场突然遭遇的“黑天鹅”事件，导致原本就疲于应对2020—2021年大宗商品持续上涨带来的成本压力的企业面临新的冲击。

“最近一段时间，由于俄乌局势的变化和发展，大宗商品波幅较大。俄乌两国在能源、农产品、有色甚至是黑色上都有较大的影响力，俄乌冲突直接导致全球产业链供应产生巨大断裂，从而会直接传导至整个产业链的中下游。此外，由于西方国家的强力制裁，不少航运被切断，物流成本增加，全球的通胀压力进一步提升。”新湖期货副总经理李强说。

对于中国而言，大宗商品价格大幅上涨对企业的影响是显而易见的，部分中小企业甚至面临生存的困难。去年大宗商品价格大幅上涨后，产业链上下游价格上涨存在明显的增速差，加工品价格增速与原材料价格增速差甚至创出中国入世以来新低，凸显了中小微加工型制造业面临着巨大成本上涨和价格向下传导难度增大的压力。特别是许多中小微企业本身对于利用衍生品对冲的意识较弱，对有订单而没有及时进行价格锁定的企业而言，将受到巨大的冲击。“对于大型企业而言，由于企业有常规性库存，因此有着一定的库存溢价，相比中小企业而言，更加稳健。但总体上随着价格的上行，产成品销售难度增加，同样存在着价格传导难度增大的问题。中小企业除了面对价格上涨的压力外，还面临客户集中较高的问题，一旦因为原材料成本大幅上行带来履约问题，则可能对企业产生更加严重的冲击。”李强说。

宝城期货金融研究所所长程小勇告诉记者，企业在此轮涨价潮中面临以下几个困境：

一是大宗商品价格上涨大多数是上游资源品或中间半成品，上游企业往往是垄断性的大型国有企业或者大型集团，下游企业往往没有话语权，因下游制造业企业多数是民营企业，尤其是民营中小企业。由于居民对消费品价格敏感度较高，很难接受涨价，终端行业，如家电、汽车等其他耐用品和服装等非耐用品，最终很难把成本上涨传导下去，中小制造业企业举步维艰。

二是此轮原材料价格上涨主要是地缘冲突引发的供应担忧导致的，并非需求驱动的，因此很多企业订单实际上不多，利润也很薄弱，制造业企业很难和上游供应商或下游采购商商议成本共担。

三是春节前经济下行压力较大，再加上原材料价格高企，很多企业少量备库，春节后原材料价格暴涨导致部分企业措手不及，以至于部分要交付的订单和原材料成本不匹配，出现严重的亏损。

四是大豆、玉米、小麦和油脂价格上涨导致大豆压榨企业、油脂销售企业都面临明显的压力，还有就是生猪养殖企业，甚至引发了粮食安全担忧。豆粕和玉米价格上涨，但是猪肉价格持续低迷，例如正邦科技发布公告，预计2021年归属上市公司股东净利润为亏损182亿—197亿元。

当然，对于上游资源型的企业短期可能带来收入的增加，但是中期可能面临下游采购减少，固定销售渠道丢失的可能，这种大涨不能持续稳定的盈利模式是不可持续的，且部分企业产成品存货在未来面临减值的风险。

B中小企业如何走出成本骤升困局

“当前来看，俄乌冲突进入胶着状态，签署和平协议尚早，尽管市场信息反复不断，但欧洲和中东区域供需市场受到的影响较大，还有就是航运方面。这种大涨大跌对中小企业影响很大，尤其是外贸进出口较多的企业，企业按自己的产量去套保未必合适，自有资金未必能承受市场波动冲击，企业最好确定自身风险敞口，按自身风险敞口量去做保值相对较好。”南钢金贸首席期现分析师、江苏富实数据研究院院长蔡拥政说。

记者发现，企业在面对价格大涨的情况下，不断寻求有效的风险对冲措施，如签订长单锁定原材料采购量和点价基准，部分大型企业可能购买海外金融机构或者商品服务商提供的期权、互换、远期等衍生品合约，或采购国内券商提供的场外期权合约等。从上市公司发布的公告来看，随着这两年原材料价格的持续上涨，越来越多的上市公司通过期货市场参与套期保值。截至2月底，有56家上市公司发布了136份关于参与期货套期保值的公告。

程小勇认为，在大宗商品大涨大跌、波动率加大的情况下，不仅实体企业面临原材料急剧波动的压力，而且海外托克等大型交易商对冲成本也在上升，正在寻求金融机构的支持，美元流动性紧张反过来进一步加大了商品价格的波动，企业应该运用包括远期长协、商品期货、商品期权和“保险+期货”锁定原材料或者产成品价格，这样有利于增加企业经营的稳定性，防止企业利润大起大落，从而产出经营风险。

从不同的企业来看，类似于有色金属企业，较早参与期货市场套期保值，很多企业不仅在国内期货市场运用期货和期权工具进行风险对冲，还通过境外的LME和COMEX市场进行风险对冲。且国内大型有色金属冶炼和加工企业期货套保部门制度健全，对净敞口一般都会进行锁定，所以在对冲此轮上涨过程中相对有条不紊。“而对于中小加工企业、部分中小电缆企业而言，可能本身规模较小，决策较为随意，在套保业务上相对灵活，因此在此轮上涨过程中还是有点措手不及。”程小勇说。

记者发现，自俄乌冲突升级以来，铜价波动加剧，给铜产业企业的经营带来了很大困扰。一方面绝对价格本来就处于高位，近期更是持续上行，部分铜加工企业维持较低库存水平，抗风险能力大大降低。另一方面价格波动加剧，不确定性很高。局部冲突属于典型的黑天鹅事件，由于预期不了冲突会如何发展，企业对于市场变化难以把握，很难提前准备。

另外，价格结构发生变化，主要对铜进口贸易企业经营有冲击。由于境内累库、境外去库的预期差异，俄乌冲突发生之前，内外比价已经处于较低历史分位。部分进口贸易企业根据传统套利策略原理，在市场上采取反套策略以弥补进口亏损。但俄乌冲突发生以来，市场担忧俄罗斯货源或流入境内，内外比价继续下行，伦铜涨幅超过6%，而沪铜涨幅仅3%，铜3月进口亏损更一度罕见接近3000元/吨水平，令此前从事反套交易的部分贸易商蒙受损失。

“俄乌冲突爆发以来，我们收到来自产业客户关于铜品种套期保值的相关路演需求、咨询需求较之前增加2—3倍。”金瑞期货有色金属研究员龚鸣说。

记者发现，对于能源和化工企业而言，由于此前国内市场化程度不够，参与期货市场套期保值远不如有色行业那么成熟。部分化工品行业集中度较高，议价能力强，参与期货套期保值的意愿不是很高。

对于部分饲料和油脂生产企业，以民营企业为主，且由于原材料在外，运用期货套期保值的必要性很大。然而，由于企业规模较小，除了类似于中粮等大型企业，多数饲料、油脂和生猪养殖企业参与期货套保较晚，专业度不够，整体上参与期货套保的较有色金属行业要少很多。

李强告诉记者，企业参与套期保值是需要有一个经验积累和运用磨合的过程，并非在需要进行风险对冲就可以立即进场。2021年大宗商品价格大幅上行后，政策面保供稳价，主要也是基于不少企业面临巨大的价格上行风险却未能做到及时有效的风险对冲。2021年的价格大幅上行也导致企业的风险意识有了不少的提升。不过总体上来看，这种意识提升带来市场参与的力度还是有限的。特别是去年10月以后大宗商品出现一波不小跌幅令市场有了一些谨慎心态。总体上来看，企业参与衍生品进行风险对冲在不同的产业、不同的企业类型中有着不小的差异。

C企业参与衍生品存在的难题不一

企业该如何“量身定做”套保方案呢？

蔡拥政认为，一是确定好自身的风险买卖对冲方向，担心哪个方向做哪个方向；二是较准确地确定好风险敞口，比如订单敞口量、库存敞口量，再依据市场基差状况和现货供需变化进行对应合约和套保管理周期的选择，建仓后也需要关注市场价格大幅波动对套保资金的影响。也就是既要关注市场价格波动带来的风险，也要注意自身套保可能存在的业务管理风险。

值得注意的是，中小企业产量套保存在的风险是未来自身产量出现变化，比如限电导致产量缩减，期货却是过量套保，结果基差不利，期货亏损远大于现货盈利的低效套保状况，这也在一定程度上影响企业套保的信心。

该如何才能解决上述问题呢？

在蔡拥政看来，企业套保需要控制套保量，比如月度产量20万吨，次月订单平均浮动在15万吨，那敞口产量在5万吨左右。还有对未来预售产量的供需关系要研究分析，避免出现不可控因素导致的超预期减产、后期期现关系不对应的情况。

另外，记者在采访中了解到，对于部分企业而言，参与期货市场套期保值是有意愿的，但也面临很多难点。“受限于人才和专业能力不足。期货市场套期保值需要很高的专业度，不仅中小企业，还包括大型企业都缺乏相关的风险对冲人才。对于处于一线或二线城市的企业而言，通过招聘或者内部培养可以在较短时间内配备期货团队，但是身处三、四线城市，很难寻觅到合适的套期保值专业人才，同时国内从事套期保值系统化培训和咨询的专业服务机构相对较少，仅仅靠期货公司进场培训还是不够的。”程小勇说。

龚鸣也认为，部分产业企业金融人才不足是制约企业未能利用衍生品的原因之一。一些敢于创新，积极尝试新兴工具的铜产业企业也对期权工具有所尝试。相比于期货工具，期权工具提供给企业更多的策略选择，能满足多样化套保需求。许多加工企业表示出浓厚的兴趣，对此不少期货公司也针对企业的不同需求提供系列期货及期权等衍生工具主题的各类宣传、培训活动，以便企业更好了解、运用相关工具。当然也有部分企业囿于衍生品人才有限的原因，对于期权还是停留在了解的阶段。

程小勇介绍，期货套期保值相对专业，企业在期现对冲过程中计算净敞口非常困难，这就导致在实际操作过程中无效套保或者演变成了投机，给企业经营反而带来更大的风险。

另外，对于部分上市公司而言，还面临信息披露的难题。近几年一些上市公司因套保信披不完整或存在瑕疵，承受着来自监管和舆论方面的巨大压力，令一些产业企业对套期保值的态度犹疑不决，即使参与，套保的比例也不高。

“一些上市公司在套期保值中受到市场的高度关注，一旦出现套期保值期货端的亏损就会导致企业面临非常大的舆论压力和监管压力。在过去一段时间里，有不少上市企业因为套保中期货端的亏损不得不在压力之下减少套保规模；中小微企业的套期保值问题在于专业度不高，投机属性强，缺少团队架构等问题。这就导致企业在进行套期保值中容易出现风控问题，企业的管理者或者决策者往往会直接给套保带来较大影响。”李强对期货日报记者说。

对于部分国有企业而言，一方面受到相关制度的制约，另一方面国企领导相对稳健和保守，对于期货等衍生品风险担忧较大，并不愿意承担风险来参与期货套期保值业务。

对于中小企业而言，套期保值还存在较高的成本问题，虽然各大交易所对企业参与套期保值提供了很多优惠措施，但是对于中小企业而言，保证金占用的资金成本还是有一定的压力，且金融机构暂时无法在套期保值方面出台相关的信贷支持。

标签： 套期保值 大宗商品 风险对冲