随着经济数据的公布，前期市场对于经济增长动力不足的担忧得到印证。

一、如何评价2 021 年中国的经济形势？

从全年数据来看，8 .1 %的经济增速尽管大幅高于政府年初设定的6%左右的增长目标，但明毅基金认为，受低基数效应影响，6%的增速远不具备比较价值，经济远没想象中的那么好。 2021年我国全年经济增长8.1%，两年平均增长5.2%，乍一看数据还算可以。但从季度数据看，四季度经济增速仅为4.0%，创下了有统计数据以来，除受疫情影响的2020年前两个季度之外的最差表现。

2021年初，主流机构对当年经济增长的观点是“强反弹与弱复苏”，但实际情况却是经济在经历了强反弹，弱复苏后，进入了衰退区。主要原因是，与2020年相比，2021年经济增长的驱动力发生了显著的改变。这种驱动力的不可持续进一步凸显了2022年稳增长的压力。

二、从需求的角度看，中国经济表现如何，未来走势如何演变？

从需求的角度看，2020年拉动经济增长的主要引擎是外需+地产。2021年外需持续超预期，但内需持续疲软，消费乏力，地产投资熄火，基建增速缓慢，仅有制造业投资增速尚可。

1 . 外需成为拉动经济增长的主力，但未来动能边际减弱。 2021年，人民币计价下全年出口同比增速高达21.2%，年内增速持续、显著超出市场预期，成为了拉动中国经济增长的主要动力。根据明毅基金估算，2021年四季度超过50%的经济增长有赖于出口的推动。但出口的动能正以很快的速度减弱。 从月度高频数据能够清楚的看到相关趋势。明毅基金观测到，2021年下半年以来，与出口的高增长相伴的却是PMI新出口订单支出持续在枯荣线以下，我国出口量和出口交货值也从高位回落。这意味着，出口的高增长更多依靠的是价格的上涨而不是量的增加。放眼，2 022 年，考虑到目前已经较高的基数效应和市场份额，我国出口想维持前期高增长的态势难度非常大。 此外，域外发达经济体宽松政策的退出和新兴经济体(如越南)供给能力的恢复，也会对我国出口表现带来冲击。

2 . 居民消费持续疲软，成为四季度和未来经济增张的重要拖累项。 以2021年12月份消费数据为例，当月社零总额同比增速仅为1.7%，显著低于市场预期。放眼全年，社会消费品零售总额两年平均增速仅为3.9%，较疫情之前的平均水平下降了近4个百分点。对于消费疲软的原因，明毅基金认为， 可以从几个方面进行分析。一是，疫情的常态化出现在客观上制约了居民的消费行为。 如受多地爆发疫情的影响，12月份餐饮收入增速转负;二是，居民的消费信心和能力不足。 如根据央行调查数据显示，2021年三季度不管是居民当期消费信心还是未来收入信心，都处于很低的位置。与消费相比，受访居民更倾向于增加储蓄，作为突发事件的预防性措施。此外，中小企业作为解决我国居民就业的主要力量，占比近80%。2021年下半年以来中小企业经营压力持续加大。以PMI小型企业为例，其值已经处于新冠疫情以来的最低状态。重要的是，中小企业的经营困难会直接影响到居民就业和收入，这会进一步冲击消费者信心。12月，城镇调查失业率进一步上行至5.1%，当月新增就业人数的持续收窄也印证了当下经济景气度较弱，吸纳的劳动力岗位数量在边际减弱。

3 . 地产与基建方面，作为传统调控政策的主要抓手，两者投资增速在2 021 年集体失速。在明毅基金看来， 地产与基建作为居民部门和地方政府部门加杠杆的主要领域，在中央经济工作会议和年初两会定调稳杠杆的形势下，两者的失速不难理解。

从地产看， 2021年，地产监管政策的发酵以及预期的转变，推动房地产投资和销售双双走弱，全年地产投资同比增长4.4%，处于今年以来的最低值。从12月的数据看，地产相关数据继续走弱，销售、拿地、新开工、竣工、投资等较上月均有明显回落。就地产行业未来的走势，明毅基金认为， 若地产调控出现实质性宽松，则会改变前期“以稳为主”的严调控措施，这要看监管层稳增长的决定。除此之外，保障性住房开建将成为对冲地产周期下行的重要抓手。

从基建看， 2021年基建投资累计同比增速仅为0.4%，财政对经济托而不举的姿态，一度令市场困惑。对此明毅基金认为， 基建投资的乏力更多是决策层的有意之举，这从年初公布的近年来最低的财政支出速度、地方政府专项债发行进度的推后中可以得到印证。其背后的考虑是，抓住中国疫情周期大幅领先的时间窗口，探索经济发展方式的转型，逐步转变原有的经济发展方式。需要注意的是，12月，年末稳增长政策的逐步出台拉动基建投资显著回暖，当月同比增速有上一月的-7.3%上升至3.8%。明毅基金认为， 2022年基建投资从项目来源和资金来源看都可满足相对更高的增速。

4 . 制造业投资方面，2 021 年总体表现较好，但结构性特征明显。 2021年制造业投资同比增长13.5%，两年平均增速5.7%，超过疫情前2019年3.1%的水平。对此明毅基金认为，产业升级带来的投资机会是促成制造业投资高增长的重要力量。 2021年高技术产业投资比上年增长17.1%，两年平均增长13.8%，比全部投资快9.9个百分点。此外，在经济转型中，传统制造业投资仍居于主导地位，其对稳增长的边际贡献更大，需要更加温和的政策环境。 2021年，受环保及能耗双控相关政策影响，国内部分地区出现了拉闸限电的情况，对传统制造业的正常生产和信心带来一定冲击。未来制造业投资的稳定增长，需要更温和政策环境的呵护。从12月份的数据看，当月同比11.8%(前值10%)，四季度工业产能利用率回升至77.4%，较三季度出现回升。这体现了前期监管政策的微调在推动制造业投资的边际改善。

三、未来稳增长的核心在哪里？

明毅基金认为，稳增长的核心在于宽信用，这是把握2022年经济走势及资产配置节奏的主旋律。自2021年下半年开始，经济受到广义需求不足的困扰。从社融增速看，2021年社融增速为10.3%，较年初下降了3个百分点，主要受信贷需求疲软的拖累。贷款需求的疲软，一方面受到地产下行周期中，居民购房信贷需求意愿的影响。另一方面，PPI与CPI剪刀差的持续拉大，也影响到了部分中下游企业生产活动的积极性。这从代表资金活化指数的M1增速在2021年的持续走低可以看出。此外，中央对于地方政府去杠杆，也在一定程度上约束了地方政府的信贷冲动。

要实现宽信用，如前文所述，首要问题是疏通由宽货币向宽信用传导的堵点。众所周知，信用易松难紧，宽信用的实现也绝非一蹴而就。这需要更加温和的政策环境，即“货币搭台，财政唱戏，产业纠偏”。

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