一、宏观经济

1. 中国经济回顾：2022 年，国内疫情反复对宏观经济和风险资产价格构成明显抑制。由于国内疫情多点散发，我国消费明显受到抑制，宏观经济偏弱运行。加上美联储加息抑制全球风险偏好，我国股市承压下跌。海外高通胀给我国带来输入性通胀压力，为了防范通胀，我国货币政策放松幅度有限，国债收益率低位震荡。

展望：2023年我国经济面临外需走弱、房地产投资偏弱、消费不强不利局面； 在稳增长政策支持下， 2023年我国经济有望弱修复。

(资料图)

(一)2023年海外经济增长进一步放缓，我国外需仍存在下行压力。

(二)考虑到防疫政策的优化与防疫经验的累积，2023年国内疫情有望缓解，消费趋于修复。

(三)预计2023年上半年我国房地产投资低位企稳，下半年小幅改善。

(四)基础设施建设力度或进一步加大。

(五)2022年我国GDP 增速显著低于目标，预计2023年稳增长力度将加强。

2.海外经济回顾：2022年，海外经济体普遍面临高通胀问题，为了遏制通胀而大幅加息。 美联储加息导致美元大幅升值，非美货币普遍贬值。同时推动美债收益率大幅上升， 美股承压下跌。

展望：2023年美欧仍需加息控通胀，经济趋于弱衰退。

(一)考虑到长期新冠对劳动力供应的持续抑制以及服务业略微增长对劳动力需求的支撑，2023 年美国劳动力供需紧张的缓解不会很快。

(二)预计2023年上半年美国核心服务 CPI 同比维持高位，下半年有所回落，但年底仍较高。

(三)2023年美联储继续加息至 5% 左右；核心服务通胀仍较高，美国就业不会很差，美联储不太可能转向降息。

(四)2023年美国利率水平将提高至限制性高位，商品需求将明显下降；美国服务消费将略微增长，整体经济弱衰退。

(五)欧元区经济已经显现衰退迹象，高通胀和加息将使得欧元区经济步入衰退。

二、金融期货

1.股指：对2023年A股走势谨慎乐观。其中行情修复的驱动项，上半年来自于风险偏好的修复，下半年则需关注EPS所带来的正向影响。

(一)上半年，地产周期下行叠加外需回落，市场聚焦于稳增长。政府部门(中央)、企业部门(制造)有望成为加杠杆的主力，信贷支持领域以及资本开支扩大领域有望成为阶段主线。资金由债入股节奏将是这一阶段的关键。

(二)下半年，PPI拐点显现或暗示进入补库周期。若叠加全球衰退已经计价、地产去化周期缩短等信号，此时EPS修复预期渐起，这一阶段重点关注地产链以及出口链的交易机会。

(三)期货方面，上半年聚焦稳增长，政策托底方向占优，关注信贷支持的先进制造领域，风格偏向IM；下半年EPS修复启动，关注弱势行业反转，地产链(偏后周期)、出口链存在布局机会，风格预计均衡，消费强度需结合防疫政策，略偏向IF。

2.国债：展望2023年，在稳增长政策继续发力的情况下，明年经济增速大概率向潜在增速回归，弱现实与强预期博弈格局或向强预期倾斜，利率中枢水平可能有所抬升。

(一)2022年债市整体处于偏震荡格局，背后体现的是市场对于强预期和弱现实之间的持续博弈。市场对稳增长政策发力也有较高预期，而与此同时，经济也面临着需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力，并且二季度疫情的超预期冲击无疑也进一步加剧了稳增长的难度以及经济所处于的弱现实环境。

(二)2023年我国经济修复有赖于稳增长政策的进一步发力，呈现弱修复格局。2022年经济偏离潜在增速，2023年我国GDP实现5%以上增速的迫切性加大，政策预期对利率影响或更为明显。10Y国债收益率中枢水平或提高至2.85%左右，波动区间可能有所扩大，在2.65%-3.05%之间。

(三)二季度可能是财政政策发力以及政策预期的高峰阶段，对利率的上行压力最为明显。叠加基数效应下明年二季度各项经济数据或显著改善，预期与现实共振，债市二季度调整风险可能较大；下半年伴随预期降温，利率可能会略有下行。

三、能源化工

1.原油：2023年基准预期原油价格宽幅震荡。在油品需求增速逐渐放缓过程中，欧佩克可能通过灵活调节供应，从而实现供需动态均衡和油价高位震荡。

(一)商品属性：供需动态对冲。2020年欧佩克大幅减产以及全球经济疫后复苏，推动2021年油品持续去库。2022年供应回升需求放缓小幅累库。2023年初步预计供需增幅双双回落，或将以欧佩克动态调整产量方式对冲需求变化，从而实现库存的动态均衡。

(二)金融属性：需求压力仍存。2020年美欧推出的超常规经济刺激计划，推升2021年油品需求快速复苏。2022年高通胀压力使海外央行全面紧缩，经济增速回落使需求增速大幅放缓。2023年美联储货币政策或转向在降通胀与保增长间寻找平衡，金融属性对油品实物需求和投机需求压力或有所放缓但方向仍然向下。

(三)地缘属性：供应存不确定。2022年地缘属性导致供应预期变化和现实兑现是影响油价重要变量。上半年在油品小幅累库和金融属性转弱背景下，俄罗斯地缘冲突导致供应中断风险大幅推升地缘溢价，下半年俄罗斯供应维持使溢价部分回落。2023年原油供应增幅仍将受到诸多地缘事件影响。需持续关注相关进展对供应预期修正。

2.燃料油：高硫燃油裂解价差将迎来向上修复，低硫燃油持续承压。

(一)随美国战略储备原油库存抛售进入尾声、欧佩克暂不增产情况下重质原油贴水上移，布伦特-迪拜价差或将走弱，高硫燃油裂解价差反弹驱动较足。

(二)2022年俄乌冲突带来高硫燃料油贸易流改变：亚太地区的俄罗斯燃料油到货大增，高硫燃油短期供应过剩，驱动高硫燃油裂解价差暴跌。2023年预计欧洲对俄制裁生效后，俄罗斯燃料油产量下降，亚太高硫燃油局部供应过剩将缓解。

(三)需求端高硫燃油加工经济性高位，美国炼厂进料、中东大炼化进料、中国稀释沥青需求均处于高位。高低硫价差高位也将刺激高硫燃油加注需求提升。

(四)2022年汽柴价差持续走弱，炼厂积极增产柴油而控制汽油产量，导致汽油原料向低硫燃油转移。柴油裂解价差下跌前，低硫燃油供应将持续受到汽油原料压制。供给端中东、亚太各国低硫燃油供应持续提升；需求端船用加注需求低迷，将对2023年低硫燃油裂解价差形成压力。

3.PTA:2023年PTA价格或有上行空间。

(一)2022年聚酯产业链面临着需求弱、能源成本高的市场环境。弱需求主要源自国内需求的收缩，弱预期使产业链中下游主动积极去库。聚酯产销压力贯穿全年，产品现金流降至低位、产品开工率不断调降。2022年偏低基数和2023年需求扩张，或助推2023年聚酯产量增速提升至6%-8%。

(二)经历连续两年去库后，库存总量降到偏低水平，这为供给增加提供缓冲。2023年我国PTA产能规模或将抬升至8173万吨。目前PTA产能扩张仍然高于下游聚酯，意味着2023年PTA产能实际利用率难以显著提升，甚至有进一步下调风险。

(三)2023年PTA高波动延续，波动幅度或收窄。低估值贯穿2022年，需求扩张预期下，2023年或有所修复。上半年市场或消化产能投放压力，价格上行谨慎；下半年需求以及产能投放压力消化后，可能提升PTA配置价值。

4.PP&PE:2023年聚烯烃价格可能先弱后强。

(一)2023年仍然是产能投放周期。PP预估产能增速高达20%，PE也接近10%，或将限制价格反弹空间。另外考虑到聚烯烃以低估值状态进入到2023年，产能周期兑现也存在一定延后可能，下跌空间或也受限。

(二)刚需小幅修复，下半年好于上半年。考虑到国内消费企稳回升，工业和地产此消彼长，出口跌后回升，聚烯烃终端需求预计比2022年1-2%小幅修复至3%左右。

(三)2022年聚烯烃处于主动去库周期。利润差叠加预期悲观，产业链上下游都在主动去库，叠加持续远月贴水的期限结构，库存降至偏低水平，从而增加2023年的再库存弹性。

(四)预计2023年上半年可能还是供应压力主导，或能看到开工下降或者出口增加来平衡市场，价格表现偏弱。而下半年随着宏观预期强化，产能压力也部分消化，聚烯烃价格有望震荡反弹。

四、工业金属

1.黄金：2023年预计贵金属价格存在上行空间。

(一)美国二季度结束前加息或暂停。美元指数大幅上冲概率较低。美国经济衰退时间最早或在二季度末，较大概率在三四季度。无论明年美国处于“滞胀加深”还是“衰退落地”，都有利于贵金属价格。

(二)美国经济指标逐渐走弱：从消费周期看，美国个人实际可支配收入已回落至疫情前水平，零售销售动能趋缓。从地产周期看，私人住宅投资增速显示疫情以来美国第二轮地产建设已结束。从制造业周期看，美国工业扩张趋势逐步进入尾声。美国制造业新订单PMI今年徘徊于收缩区间，显示需求已无增量。

(三)预计Comex黄金价格1620美元/盎司为底部。但由于通胀回落缓慢，美联储降息也会较为慎重，价格上涨程度或有限，高点预期在1950-2000美元/盎司。白银的低库存问题或将更加严重，价格上行空间或强于黄金。

2.铜：2023年预计铜价或将进一步下探。

(一)为了压制高通胀，欧美主要央行货币政策全面转向收紧，投资者预期欧美经济有衰退风险，2022年铜价重心有所下移，但是低库存限制铜价深跌。展望2023年，预计高通胀短期难以缓解，欧美货币政策难以转向，高利率累积负面影响将继续显现，全球经济增长将放缓。需求增速下行，供应维持偏高增长；供需趋松将驱动铜价进一步下探。

(二)供应端，今明两年全球铜矿新扩建项目偏多。预期2022年和2023年全球铜矿产量增速分别为4%和3%；全球精铜产量分别增长4%和2.5%；中国铜产量增长3.8%和4.8%。

(三)消费端，2022年在俄乌局势紧张、欧美央行紧缩货币政策等因素影响下，海外消费逐步走弱；而就国内来看，尽管3-4月华东疫情对铜消费造成负面冲击，但是5月份随着疫情好转，复工复产以及汽车和家电等行业刺激政策陆续出台，国内铜消费明显改善。2023年，预计海外铜消费将随经济增长进一步放缓而转为负增长，国内铜消费增长有望随着疫情防控政策优化而改善。预计2022年和2023年全球铜消费增速分别为2.4%和1%，中国消费增速2.4%和3%。

3.铝：2023年预计铝价或将继续承压。

(一)宏观上，通胀顽固下美联储态度实质性转向难以出现，海外流动性趋紧对铝价构成拖累。

(二)供应上，2023预计电解铝产量达4269万吨，同比增幅提升至6.5%。由于2022年产出前高后低，2023年产出增速上前低后高。

(三)消费上，2023年全年角度看，消费主版块房地产(+60)、光伏(+88)、汽车(+55)、高压输变电用铝(+13)、未锻造铝及铝材的出口(-67)，再加上国内外废铝替代增加(-60)，合计用铝增长79万吨，增速约1.9%，全年铝需求为4261万吨。

(四)供需平衡上，低库存及旺季再度去库的预期使得现货坚挺，沪铝短端表现优于长端。back结构大概率持续至2月份，预计3月份以后该结构随着库存变动出现松动。预计2023年国内供需过剩量36万吨左右，至年底结转铝锭+铝棒库存约96万吨。

(五)价格节奏上，短期受消费季节性转弱及疫情扩散压制，铝价面临回调压力；但下一个旺季继续去库预期及成本支撑，将限制沪铝回调空间。中期看国内铝的高供给将弥补消费缺口，沪铝有承压风险。

4.螺纹钢：2023年预计钢材价格重心下移。

(一)地产方面，商品房销售仍将维持弱势，政策在融资端放松，或可阶段性减小房企资金压力，提升房企的施工、竣工能力，但仍难以对冲新开工下降带来用钢需求下降。

(二)基建方面，传统财政政策难维持2022年的支持强度，或需要依托准财政政策发力，基建增速维持中性增长。

(三)制造业与出口方面，受海外需求下滑影响，国内减税、地产销售下滑等因素影响，出口与制造业投资仍将维持下降趋势。

(四)供给端看，2023年粗钢压产的行政性压力较小，钢材市场的自主调节能力较强，产量或跟随需求波动。

(五)由于2023年需求的内生动力仍然较弱，地产和基建需求的强度将主要依托于政策的扶持力度。需求或呈现前低后高的走势，期价或呈现“N”字型走势。强预期引导淡季价格上涨，但真实需求难以承接高预期，出现价格回落态势，全年钢价或重心继续下降。

5.铁矿石：2023年预计铁矿价格重心下移。

(一)2023年海外经济下行，稳通胀政策短期难以见效。国内地产需求依然偏弱、出口承压。若铁矿继续维持当前价格，则铁矿全年将供给过剩，宽松格局难以改变，需通过价格重心继续下移进一步压制非主流矿产量来保持供需平衡。

(二)需求端，预估2023年粗钢表观消费收缩2%左右。假设废钢供给同比持平，体现到铁水端，统计局口径生铁总量约同比减少2.3%，约下滑2000万吨。全球来看，铁水产量预计同比下降3%左右，铁矿需求仍将下滑。

(三)供给端，2023年预计四大矿山产量同比增加2250万吨，非主流矿预计同比减产1800万吨左右。预计2023年国内供应同比增加500万吨左右，恢复至2021年的水平。

(四)长期看，在“碳达峰、碳中和”的大背景下，随着我国钢铁需求逐步见顶，同时废钢对铁水替代效应逐步显现；海外经济在2023年即使恢复，铁水产量也难再有明显增量，全球对铁矿需求或将逐步减少。

五、农产品

1.生猪：2023年预计生猪价格存在下行压力。

(一)供应方面，2022年5月开始，能繁母猪存栏环比持续增加，按照10个月的产能兑现周期推算，2023年3月之后生猪出栏量环比持续增长。

(二)需求方面，当前社会餐饮消费表现欠佳。屠宰利润较差造成屠宰收猪需求较弱，但随着防控措施持续优化调整，长期看消费不宜过度悲观。季节性看，上半年淡季为主，下半年生猪消费呈现季节性增长特征。

(三)总体来看，随着产能持续恢复，2023年生猪周期将开启下行通道。节奏上讲，上半年供应恢复初期，虽有增量但幅度有限，叠加需求淡季，预计生猪价格将较为顺畅过度至下行阶段；下半年，随着2022年四季度养殖利润达到较高水平，母猪补栏提速，将兑现至2023年下半年生猪出栏压力的进一步增长。而需求端有阶级性旺季，能够承接部分供给增量，因此预计2023年生猪周期将以温和下行为主要趋势。

2.豆粕：2023年豆粕价格或将承压回落。

(一)2022年豆类价格高位运行。拉尼娜导致南美产量下降，供应增产幅度低于预期。而下游需求相对刚性，支撑豆粕价格尤其现货基差下半年走势偏强。

(二)2023年，上中下游的利润分布不均衡达到极致后将逐步回归。目前上游高利润推动扩种，天气配合下，上游原料供应增产落地利于产业链价格从倒挂走向正常。中游榨厂亏损局面或可得到改善。下游养殖利润窄幅运行，在盈亏之间来回切换，等待原料降价后在更低产品价格取得合理利润。

(三)总体上，供给趋增，需求小幅回落；蛋白粕价格或承压回落。宏观方面，美国加息放缓，但加息周期未结束；加息结束时点取决于通胀何时回落，需要警惕全球经济衰退的可能。人民币贬值预期仍存，豆粕跟随外盘，同时或强于外盘。供应方面，美豆单产仍存上调空间，南美天气成关键。高利润驱动下，全球豆类供应改善有望持续。需求方面，中国消费节后步入淡季，豆粕需求周期性走弱。

3.棕榈油：2023年油脂价格或探底回升。

(一)2022年上半年，地缘冲突和印尼出口控制影响下，油脂市场呈现高价高波动的特点。棕油领涨领跌，主导油脂单边以及价差节奏。下半年宏观和产业不共振，油脂价格在相对低位区间宽幅震荡。

(二)供应端：主产区棕油预计在2023年恢复性增产，同时出口和国内消费可能同比例增长甚至增幅更大，导致库存消费比下降。油料尤其大豆种植利润驱动增产，变数在于天气。考虑拉尼娜气候周期结束，厄尔尼诺或中性利于豆类增产。

(三)需求端：食用消费或见底，但增幅有限；生柴需求或显著增长。棕油凭借印尼B40，马来B20需求预增至少30%-40%，豆油制生柴同比增加14%。关注原油价格及主产国实际生柴生产落地情况。

(四)总体上，油脂供应增长，需求更强，绝对价格距离底部不远。待宏观加息结束和原油价格底部夯实后，油脂或重拾升势。

4.白糖：2023年白糖价格可能继续承压。

(一)国际方面，巴西2022/23榨季末期表现出明显提速，市场均看好巴西将在下一榨季维持现状并能实现更高的产量。印度在上一榨季创下了历史最高产量，并有可能在2022/23榨季再创新高，后续出口量则需重点关注E20乙醇计划实行进度。泰国方面，新榨季产量较上一榨季有小幅增长。总体看来，明年国际食糖供应格局偏宽松，多家机构均预测全球食糖将会产生过剩。ICE原糖期价短期可能维持高位震荡，长期价格重心有所下移。

(二)国内榨季伊始，甜菜糖厂正常产出，甘蔗糖主产区广西与云南也将开始大面积压榨，新糖陆续上市。短期来看，新糖上市后势必会受到上一榨季的陈糖供应充足、下游需求较淡的影响，价格走弱的可能性较大。长期需重点关注新榨季进口许可证的发放及糖进口节奏，若明年糖进口量继续维持高位，且国内疫情延续导致需求持续低迷，郑糖将大概率继续走弱。但目前主力合约价格并未大幅高于国内生产成本，因此尚存在一定支撑，下方空间有限。此外，在国内基本面变化不大、市场表现平淡的时候，郑糖大概率会跟随原糖变动。

5.棉花：2023年棉花价格或先弱后强。

(一)国际方面，22/23年度全球棉花供应增加、需求下滑、库存累积，供需形势向宽松转变。从对平衡表动态调整角度来看，供应和需求均存下调可能，但需求调整空间更大。部分主产国如印度、巴基斯坦的产量可能下修。需求端持续转差，终端服装累库，纺服制造国出口订单减少，海外纱厂纺纱利润亏损开机率下滑，棉花年度消费预估值未来存进一步下调可能。

(二)国内方面，22/23年度期初库存、产量均同比增加；进口量或随着内外价差修复而提升；需求疲弱，年度来看或同比提高；总体来看，22/23年度平衡表累库概率大。

(三)短期，受供需错配及成本价支撑，国内棉价预计区间震荡。中期，22/23年度全球及中国棉花期末库存预计累积，全球棉花供应需求均存下调可能，但后者空间更大；内外棉期价承压，预计继续寻底。长期，国内价格处历史低位，需求存在回暖可能；1季度后关注新年种植预期，国内或较国外率先见底，重心有望抬升，但高度受限。

（文章来源：中信期货）

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