2022年的油脂行情如我们2021年年报所言，整个油脂整体的波动明显加剧。2022年国内三大植物油期货价格上涨至2008年以来的新高，现货价格也水涨船高，如期延续了2021年的牛市行。在价格行至高位时因为产业变动以及宏观的影响，油脂从高位大幅下跌，一个月的跌幅达到30%以上，企稳后维持震荡，价格走势较2021年相比波动更加剧烈，令产业对冲以及投机难度更大！

从供需角度而言，21-22年度全球植物油的产不足需是支撑价格并令价格不断走强的最根本的原因。分品种看，国际棕榈油产量因印尼胀库小幅减产，马来2020-21年的减产的影响延续到了本年度；国际豆油产量因为巴西大豆减产导致整体供应偏紧；菜油方面，加拿大菜籽受到天气影响严重减产，使得菜油的供应相较豆油更加的紧张。需求层面，上半年销区受到植物油供应紧张以及高价的影响，消费大幅下降，中国、印度等国家的食用消费受到经济下滑以及供应受阻的影响也没有任何亮点。但今年国际原油价格高企，生柴消费整体表现较好，印尼的生柴以及美国二代生柴都有着不错的表现。

(资料图片)

油脂作为农产品中金融属性最强的品种，宏观背景对单边走势的间接影响也不容忽视。本轮油脂下跌的过程中，印尼的胀库是主要原因，宏观的推波助澜也起到关键性的作用。下半年POGO价差走低也为棕榈油的价格做了较强的支撑。

(1)2021年1-3月---印尼政策频变，俄乌冲突黑天鹅，油脂大幅上涨

2022年1月24日起印尼实施出口许可制，即政府要求植物油出口商在出口之前需要首先获得贸易部发放的出口许可证，并且需要申报在国内的销售情况。结合1月整体马来以及印尼的库存继续走低，供应偏紧，国际棕榈油供应预期紧张价格出现上涨。

2月马来继续去库，棕榈油库存极低，印尼国内棕榈油库存在积累。印尼政府宣布限制棕榈油出口量的20%转销至国内，这一举措令国内棕榈油的供应紧张加剧而明显缓解了国内的供应。同时印尼政府限制包装油的售价缓解通胀压力，但食用油加工厂并不情愿压低价格销售，因此导致印尼终端市场有一定的紧缺情况。2 月下旬俄乌区域冲突爆发，作为全球最大的葵油出口供应区，区域冲突的进一步扩大化可能令乌克兰和俄罗斯的葵籽国内贸易、运输和港口装运发生阻断，另外因采购方担忧出口装运发生问题，对葵油和葵粕的采购明显放缓，这一举措令需求转至其他植物油同时加重全球植物油短期供应的紧张。带动油脂继续走强。

油脂在3月初达到 2008 年以来的新高价格后回落。近段时间油脂市场受到多种政策事件影响，其中印尼棕榈油出口政策多变，世界多国生物柴油政策不及预期的传闻较多，另外俄乌战争大大影响了黑海地区葵油的供应，令全球植物油的供需陷入紧张脆弱的境地。全球整体植物油供应紧张低库存偏低，但当前高价抑制了需求，以中国为首的多数地区植物油食用消费同比大幅回落。，3月后国内疫情扩散也令国内植物油需求持续不及预期，油脂因此回落。

(2)2021年3月-5月---上涨乏力，高位宽幅震荡

4月本月国内外植物油价格再度企稳走强，紧供应和弱需求为近期国内外植物油市场的主题。俄乌战争抑制葵油的正常供应，令本月国际软油价格再创新高， 4月22日印尼出口政策再生变令棕榈油价格高位波动加剧，进一步抑制国际植物油供应的恢复。虽然供应紧张，但在高价下全球植物油需求下滑，以中国最为明显，3 月表观消费量在疫情加持下继续同比下滑，21-22年度累积消费量同比下降高达 20%。国内外油脂市场进入供需两淡的时间段。

5月国内外植物油价格整体高位震荡整理，在天气和俄乌战争持续的背景下，整体走势仍偏强势。本月国内三大植物油走势分化，其中前期偏强的菜油走势相对弱化，豆油期价因豆油现货的性价比显现而突破新高，而棕榈油波动最为剧烈，本月印尼政府如期撤销了执行不足一个月的棕榈油出口禁令，但国内棕榈油紧张缺货的事实依然持续维持偏强的姿态。

(3)2021年6-7月—产区胀库，宏观共振，油脂大幅下跌

6月初棕榈油期价上涨至最高 12000 元/吨，创下 2008 年以来的新高，随后出现了一波剧烈深度的下跌调整，跌幅高达27%。印尼出口政策的变动持续扰乱着价格的波动和交易节奏，随着胀库风险的出现，印尼放宽出口政策，令fob产地价格高位大幅回落。俄乌战争虽然持续，但战争对植物油的供应紧张预期影响已经弱化，港口物流虽尚未恢复，但以原料方式的内陆出口在大幅增加，同时宏观的预期也较差，空头资金的推波助澜，国际植物油价格应声持续下跌。

(4)2021年7月—12月—供需两旺，长期维持区间宽幅震荡

随着印尼的胀库，放宽出口政策，并且免除一部分关税，销区进口放量增长。在豆油与菜油的供应偏紧的情况下，棕榈油成为了合适的替代品，因此棕榈油处在供需两旺的状态，豆油菜油因为菜籽与大豆的供应紧张，但是预期整体偏宽松，维持近紧远松的格局，油脂因此在区间内宽幅震荡，虽然偶有阶段性节奏上的变化，但是没有趋势性的行情，除了在9月底有大量资金做空棕榈油，使得油脂向下突破区间，但是快速得到修复，其余时间突破上顶以及下底的压力都很大，油脂维持了持续4个多月的区间宽幅震荡。

(1)中国市场分析

1.1 22-23年度豆油市场分析----库存或将得到改善

21-22年度国内豆油全年供需维持紧平衡状态，油厂并无库存压力。主要原因有：1. 由于南美大豆的减产，大豆的供应偏紧，豆粕消费环比下调5.65%，对应豆油产量下调90万吨左右。2. 上半年由于油脂价格过高，叠加整体的供应偏少，棕榈油的价格因为产地政策影响高企，带动豆棕价差走弱到极值，因此在油脂整体的消费大幅走弱的情况下，虽然表观消费大幅下调，但是库存也难以累积。因此，21-22年度国内豆油处于供需两弱的状态，2月和3月前后由于大豆难以按时到港，导致阶段性的供应出现极度紧张的情况。2021-22年度整体的库存全年处在80万吨附近偏低的水平，基差也相应的保持较高水平，在10月前后由于市场炒作与资金双管齐下，豆油的基差快速拉涨至历史最高位，后因预期改善以及消费不及预期，基差快速回落。

我们预计22-23年度国内豆油上半年将维持紧平衡状态，3月巴西大豆不断到港将会不断缓解较紧的供应，因此整体的供应与需求都将改善。具体原因有：1. 22-23年度预计全球大豆产量恢复，整体的供应偏宽松；国内豆粕消费预计同比提升3-4%，豆油产量也将得到恢复。2. 开放后的疫情时代，预计整体的消费将会恢复，如果国家拿出相应的市场刺激政策，或使得油脂的消费或有增长上的亮点。因此，22-23年度上半年初国内豆油受消费的刺激或继续维持偏紧的态势，但是后续3月巴西大豆到港后整体的供应会不断的往宽松转变，较高的基差也会的到不断的修复。

1.2 22-23年度棕榈油市场分析----供需节奏恢复正常

21-22年度国内棕榈油供需出现了时间点上的两极分化。上半年由于产区的供应偏紧，且印尼出台了一系列的限制出口政策，产地倒逼国内涨价，因此国内的进口利润倒挂不断走深，上半年国内的月均进口量在10W吨附近，棕榈油的库存也在不断的走低，基差也因此水涨船高，且在5月份前后由于的国内一货难求，现货价格向产地价格靠拢，基差暴涨至4000附近，达到历史极值。在这种国内供应极度紧张的情况下，价格抑制了较多的消费，且豆棕价差来到了历史最低的极值，叠加国内疫情的影响，棕榈油的1-6月的消费也同比大幅走弱70%。但是随着产区胀库放开出口，棕榈油的价格暴跌，外加棕榈油的供应不断改善，基差也大幅下跌，现货几近腰斩。进口利润也在这种格局下不断的修复，国内的进口买船也不断的修复，棕榈油的供应不断向宽松转变，随着年末的进口利润的打开，棕榈油的进口放量增长，国内的供应愈发的宽松。

我们预计22-23年度国内棕榈油的状态将会表现出供需双增的情况，国内疫情的放开，使得国内消费将会恢复正常，叠加刺激性的政策，或会使得棕榈油消费将有阶段性的增量。供应方面马来产区的产量预计与今年持平，印尼预计产量还将有小幅的增长，整体的供应将会维持稳定，因此未来整体的格局或会是供需双增。

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1.3 22-23年度菜油市场分析---供应需求双修复

21-22年度国内菜油整体都维持在供应偏紧的态势。加拿大的减产使得菜油的全球供应减少较多，国际菜油菜籽价格高企，国内进口利润亏损严重，因此国内继续维持着较低的库存水平，因为价格最高，因此也增加了其他油脂的替代，需求大幅走弱。菜油的进口量同比降低了约50%，菜籽进口同比降低了约30%，消费在供应受阻以及高价的情况下同比下降了35%左右。从6月开始，由于菜籽买船较少，库存一直趋势性下降，基差也屡创新高。虽然今年国家一直在不断的轮储，但是10开始就要不断还储，因此对一年的整体的供需格局影响有限。下半年随着进口利润的打开，国内新增大量年末的买船。但因发货和过关等环节上等时间超出预期，因此预计年底供应改善的情况也没有发生，整体的供应量提升顺着时间推移至明年，基差虽然因为预期供应增加的影响开始回调，但依旧位于高位，因此21-22年度整体维持着供需双弱的格局。

预计22-23年度供应以及需求将有确定性修复。随着22-23年度加菜籽的产量恢复，欧洲印度的菜籽产量较为可观，国际菜籽的供应恢复得到了确认。21-22年度由于国内的菜籽进口利润打开，菜油进口倒挂得到了修复，国内开始不断的买船，一季度的菜籽买船较为可观，且上一年度末的菜籽到港压榨延续到今年年初，因此整体的菜油供应量将会有确定性的修复。同时在国内放开疫情的管控后，整体的消费也将得到相应的改善，菜油的供应以及需求都是双增的趋势，当前虽然基差仍较高，但是远月菜油的基差报价已经出现了断崖式的下跌，高基差的现象也将在未来得以不断修复。

(2)印度市场分析----预计需求难有亮点，进口小幅下调

21-22年度印度国内植物油需求受到植物油高价的影响，抑制了部分的需求，但下半年由于植物油的价格走低，印度也已经基本不受疫情的影响，且人口增长的趋势不变使得印度整体消费依旧趋好，因此在下半年消费有了非常显著的改善，21-22年整体的消费同比提升约1.1%左右。印度国内植物油产量继续保持增长90万吨，主要体现在菜籽产量的增加上。印度的整体进口量在下半年有了非常显著的提升，棕榈油的进口大幅放量，使得印度的植物油库存快速抬升至同期最高位。

预计22-23年印度的整体消费较21-22年度基本相同，虽然油世界以及USDA整体上调了印度的消费，相对乐观，但海外宏观经济的衰退的趋势不可逆，印度的油脂消费虽然能仍能吃到人口的红利但当前看增量有限，因此我们认为印度的油脂消费预计保持持平。国内的产量预计将会继续提升25万吨左右，主要的增量体现在棉油的产量恢复以及菜豆油的产量提升。因此我们小幅下调了印度的植物油进口至1380万吨附近。

(3)生物柴油需求分析---未来印尼巴西预计提升，美国生柴不及预期较多

2021-22年度全球印尼生柴产量增长较多，俄乌冲突以及欧佩克的减产使得国际原油价格大涨，令各国生柴计划执行压力缓解。上半年由于受到油脂紧缺的影响，植物油价格大幅上涨，POGO价差位于绝对高位，导致印尼的生柴生产受到抑制。但随着年中植物油的价格随着印尼胀库大幅下跌，POGO价差迅速转负，印尼马来等国的生柴甚至产生了生产利润，因此下半年印尼生柴产量大幅提升，促使国内棕榈油消费趋好。美国二代生柴产能扩张带动美国生柴的产量提升，也使得年度末美豆油的基本面趋好。根据usda数据，欧盟近些年生柴产量不断提升1400万吨附近，总消费量提升至1700万吨附近，进口量中UCO的比重不断增加。巴西本年度也维持着B10的生柴计划，因此没有明显的增量。

2022-23年度我们认为生柴的整体主要增量在印尼与巴西，印尼官方称将在23年年初宣布将施行B35计划，对应棕榈油使用量提升约120万吨左右，且当前印尼的生柴产能仍在进一步扩张，整体的产能也能满足政策的需求。巴西新政府上台后预计将生柴计划提升至B15，对应豆油消费量160万吨。以上两国的生柴增量相对明确。欧盟生柴的政策预计2030年提升至32%的混掺比例，2023年开始将逐步淘汰棕榈油在生柴中的使用，但鉴于当前菜油愈发宽松的现状，预计23年欧盟产量预计也将继续小幅提升。美国生柴则不及预期较多，根据EPA的提议，豆油的消费仅仅提升1.9亿加仑，根据提议表述未来有向新能源倾斜的趋势，因此预计22-23年整体的增量非常有限。

(1)国际菜油分析—全球菜籽菜油供应趋于宽松

20-21年末全球菜籽库存急剧下降，令21-22年度的期初结转库存量较为紧张。屋漏偏逢连夜雨，受严重干旱影响21-22年度加菜籽单产下降35%，加菜籽产量较去年的1900万吨下降至1280万吨，减产幅度达到600万吨以上。即使上年度其余四大主产国如欧盟澳大利亚乌克兰等国家菜籽小幅增产，也难以弥补加菜籽的减幅。结合期初库存的下滑，21-22年度全球菜籽总供应预期下降600万吨，折合菜油产量下降约250万吨。

22-23年虽然加拿大播种较晚，但是生长相对平稳，产量恢复至2000万吨附近。欧盟本年度较上一年度增产，产量上调100多万吨，整体产量至1900万吨附近。其他国家整体产量也保持增加，印度中国产量基本保持不变，其中澳大利亚菜籽增产670万吨至730万吨。乌克兰，俄罗斯菜籽产量也保持小幅增长。USDA数据称全球产量预计较上一年度增加1000万吨左右，预计从7200万吨附近，增产至8200万吨左右，整体约提升菜油供应420万吨左右，预计本年菜油供需趋于宽松。

(2)国际豆油分析---预计逐步宽松

21-22年度全球大豆油整体供应偏紧。阿根廷整体的大豆压榨量下调，因此出口量也同步走低。根据美国NOPA数据豆油产量小幅提升至1070万吨，美国的生物柴油消费趋好，二代生柴增量显著提升，因此豆油整体供应偏紧，又因油脂整体价格走强，带动美豆油价格高企。由于巴西大豆减产较多，因此巴西施行B10的生柴政策，豆油的需求没有明显增量，大豆压榨量维持相对稳定。由于上半年棕榈油价格高企，国际豆棕价差走低至历史低位，豆油性价比凸显，带动豆油消费走强，因此全年整体的豆油维持着较偏紧的供应。

22-23年我们认为整体的大豆产量增加2000万吨左右。美豆油生柴政策不及预期，增量较少，预计提升豆油消费6亿磅加仑，因此我们认为当前美豆油较高的榨利在未来或会难以维持，美豆油此后的产量或会下调。巴西生柴政策预计将会存在一定变化，今年的巴西的大豆产量预计趋好，政策变化将会在新政府上台后确定，根据当前的消息来看，1-3月份将会继续施行B10，B15将在3月后实施，以此推断巴西22-23年度约提升840万吨压榨量，对应豆油需求增加160万吨左右。USDA数据与abiove同步上调巴西豆油产量，同时大幅下调巴西豆油出口量。大豆产量的恢复也使得全球豆油的产量恢复较为确定，因此预计国际豆油价格也会在供应恢复中逐步重心下移。

(3)国际棕油分析---马来产量难有增量，印尼预计产量恢复

21-22，马来产量小幅恢复至1850万吨左右，而印尼产量不及预期较多，预计全年产量将在4800万吨附近。马来持续受到劳工以及树龄问题的困扰产量随较上年度有了小幅的恢复，但是产量依旧维持在较低的水平。劳工的问题或仍是一个长期的问题，马来限制外籍劳工入境，且马来的劳动力也在不断的向第二产业转移，且印尼的棕榈油园劳工的收入也已经不断的追赶马来，虽然当前马来政府已经加大了机械收割的投入，但是依旧难以解决当下的难题。其次树龄问题的改善也是一个较为长期的过程，仍需要用时间空间来置换产量。上半年因为印尼限制出口，马来的出口趋好，因此马来的库存一直保持较低的水品。下半年在印尼减税加速出口，马来与印尼的价差走扩，因此马来的库存也在不断的累积，直至印尼库存开始修复正常，价差才得以缩窄，随着印尼开始提升关税，马来的进口竞争力提升，马来的库存也开始小幅的下降。21-22，印尼本年度产量下调归结于政府的“作”，说是咎由自取也不过分。上半年印尼不断的修改限制出口的政策并且不断的提升出口税费，以致最后停止了出口，叠加俄乌冲突的爆发，因此导致了整体的油脂价格的高企。大大限制了棕榈油的消费，同时也使得国内的库存不断的累积，以至于国内发生了胀库的情况。国内的胀库使得压榨厂没有办法继续收购棕榈果，大量的棕榈果无法售卖，间接导致了大量的棕榈果无法采摘，因此产量受损较多。贸易保护政策不光导致了畸形的价格，也使得印尼食得恶果。胀库后印尼取消了限制出口的一系列的政策，并且免除了繁杂的税费以及流程。因此在产量受损的同时，本年度棕榈油出口费用基金下降51.84%，至34.5万亿印尼盾。后续印尼出口速度不断的加快，销区快速的补库建立库存，叠加生柴的利润较好，整体的消费趋好，国内的库存不断的下降，至年末恢复至正常水平。

2022-23年度预计马来的整体产量保持当前的水平，印尼的产量则将会恢复。结合上段所述我们预计马来的整体的产量的上调空间有限，在树龄以及劳工的限制下，马来的产量预计达到1850万吨，与本年度基本持平。印尼的产量则会修复今年因为胀库部分，回到5100万吨附近。但是我们需要警惕的是今年年末东南亚地区因为拉尼娜现象导致的暴雨还在持续，虽然从马来月度的数据来看并没有影响当期的产量，但是较多的洪水暴雨或会影响棕榈树的传粉，会对未来的产量造成影响，根据时间节点对应的是明年5、6月的产量，因此明年年中或会出现棕榈油产量不及预期的情况。印尼的B35也预计会在明年实施，对应棕榈油的消费量为120万吨，给出了印尼在政策上“变动”的空间，提税以及限制部分出口等政策或会成为一种常态，因此我们需要警惕印尼未来的政策变化对即期供需的影响。从需求上来说，国内印度当前的库存位于高位，且国内受到疫情影响消费较差，欧盟因为经济衰退的原因，进口仍位于低位，因此上半年一季度内棕榈油的产区出口将会减少。后续巴西大豆上市，国际豆油价格走低或会进一步限制棕榈油的消费。

(4)宏观----海外消费走弱，国内触底反弹或会形成支撑

油脂作为金融属性最强的农产品，与宏观的格局息息相关。今年开始国内因为疫情以及经济的原因，油脂消费较差。下半年海外的经济的走弱也已经逐步体现，明年美国的经济的逐步下行已成定局，因此或会导致整体的海外的油脂消费持续性的走弱。虽然生柴消费仍有增量但是整体的消费量预计将会下调。年底国内放开疫情，短期内因为疫情的快速扩散使得油脂的消费走弱较多，但是当疫情过后，报复性的消费以及正常的出行都将使得国内的油脂消费触底反弹，叠加国内上半年较为乐观的政策预期，因此后疫情时间的国内油脂消费或会放量增长。我们不难看出海外的经济衰退跟国内的经济复苏产生了一个矛盾集合，商品定价在国内的可能会偏强，定价在国外的可能会偏弱，商品的走势可能会产生分化。油脂作为以一个全球定价的商品，国内的消费增量将会影响着油脂的即期的供需，增量的多少将会影响着油脂阶段性的方向与节奏。

由于生柴的原因，油脂的定价与原油密不可分，当前较高价格的原油使得生柴生产的积极性较强，为油脂价格形成一个强有力的支撑。虽然海外经济是缓慢走弱的格局，欧洲需求相对较差，但当前看美国需求存在韧性，中国疫情开放后需求增长，原油供应也相对偏紧，因此明年上半年原油价格维持中高位震荡，也将会给植物油一定强有力的支撑。

(5)国际总供需----供应较上一年度改善较多，整体趋于宽松

综合来看，2022-23年度整体的供需格局供过于求，预计油脂的供需将会逐步走向宽松。但是南美的大豆仍未定产，阿根廷的天气已经影响到了大豆的播种，东南亚地区年末的暴雨对明年5、6月份的产量的影响仍未可知，印尼的政策也仍存在较大变动的空间，国内的消费增量具量为多少仍不够清晰，因此当前仍有许多不确定性。但是从宏观以及供需的大格局中我们不难看出，油脂的趋势性上涨的驱动较少，除了国内的消费增量以及生柴的消费增量外，需求暂时没有其他亮点。整体的供大于求的格局仍会给予当前油脂价格较大压力，但原油的价格高位整理会给油脂一定的支撑，因此未来油脂下跌不会一蹴而就，或会有阶段性的反弹，但是整体还是会保持震荡偏弱的趋势。

基于对21-22年度植物油市场供需的回顾，以及对22-23年度供需情况的呈现和预估，我们偏向于认为未来一年的植物油价格可能会震荡走弱的趋势，但是上半年预计维持震荡偏强的趋势。

具体而言，一季度国内疫情过后的消费预计将会有起色，或会带动油脂价格偏强运行，且南美大豆仍有天气炒作的空间，原油的价格会支撑油脂价格，因此建议在国内疫情最悲观的时期逢低做多。其中三大油脂主力价格可以关注在棕榈油7400附近的支撑，以及豆油8100附近的支撑。菜油因为供应恢复明确，且没有明显的消费增量，以逢高做空的思路为主，先行关注11000附近的压力位。

二季度在巴西大豆丰产定产后，以及棕榈油产量没有出现黑天鹅后，预计压力将会逐步显现，油脂价格或会震荡走弱。具体需要关注各个主要供需变量以及国际原油等宏观背景的变化情况。

（文章来源：银河期货）

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