近期，随着新股供应量的增加，询价机构参与上纬新材(688585)认购中存在“协商报价”嫌疑，引起市场广泛关注。21日，深交所、科创板自律委等同时发声，表示将进一步强化发行承销监管。机构缘何选择“抱团”压低发行价?发行询价机制存在哪些改进空间……新华财经记者就此进行了调查。

上纬新材“地板价”发行引发热议

9月16日，上纬新材(688585)公布科创板上市发行公告称，协商后确定的本次发行价格为2.49元/股。若按此计算，上纬新材本次募资净额仅7004.27万元，刷新科创板首次发行募资下限，同时对应的上市后市值为10.76亿元，略高于科创板第一套上市标准“预计市值不低于10亿元”。

根据招股说明书，2019年度上纬新材实现的扣非经常性损益后的净利润为8724.84万元，发行前每股净资产为2.39元，对应的市盈率为12.83倍。这意味着，上纬新材IPO定价刚刚超过每股净资产，募集资金净额还不足一年利润。

上纬新材按“地板价”发行上市，引起市场对询价定价的热议。

记者了解到，上纬新材在网下询价过程中，共计415家网下投资者管理的6954个配售对象报价有效，报价区间为2.49元/股-118.56元/股。但有超过400家询价机构的报价范围集中在2.49元-4.96元之间，其中399家全部按2.49元报价。

“这399家机构包括公募基金、保险公司、证券公司、QFII、财务公司、信托公司、私募基金，完全是不同风格的投资者，而这些不同风格的投资者的报价竟然如此整齐划一，最大争议点就在于这些机构是否抱团压价。”资深投行人士王骥跃说。

力鼎资本创始合伙人、CEO高凤勇表示，从管制(窗口)定价机制、完全放任市场的定价机制，到有约束的询价定价机制，这是我国大致走过的发行定价机制的典型时期。整体而言，运行一年多的现行询价制度对注册制试点起到保驾护航的作用。出现极端案例，是定价规则、企业质地、上市标准等共振结果，不能简单归咎于询价机制单位原因。放眼长远，很多小而传统的上市公司在二级市场也将逐渐回归到无市盈率、无流动性状态。

知名财经评论员皮海洲认为，面对2.49元发行价的询价结果，上纬新材可以选择暂不上市，再另外找合适时机发行上市，但不能认为上纬新材就此被“牺牲”，这终究是市场化询价的结果。何况市场有纠偏功能，即便发行价被低估，但上市后股价还是会向价值靠拢。

“剔除10%高报价量”造成报价抱团

实际上，在业内人士看来，上纬新材低价发行上市与近期新股较为密集的上市不无关系。

Choice数据显示，截至9月22日，今年A股IPO发行数量294家，创近三年以来新高，尤其是在8月份IPO数量达到57家，保持着较快的发行速度。截止目前，A股上市公司数量也突破4000家。

王骥跃认为，由于近期IPO发行节奏较快，询价对象可能面临破发风险，机构压低发行价申报正常。在压低发行价之后，二级市场破发压力缓解，也可保障发行节奏的可持续性。成功上市的发行人的股东未来可以按照市价来减持，保荐人的子公司跟投风险也大幅降低。除了发行人少募些资金，投行项目组的奖金受些影响外，低价发行是个多赢的结果。

“注册制下行政之手不再管发行进度，市场的发行节奏自平衡主要靠二级市场影响，企业无法发行成功或低价不想发都是合理的。只不过创业板、科创板的询价机制将自平衡机制向前推移了。不能说目前的制度没有缺陷，但改成什么样子很难让所有人满意。”高凤勇说。

基于此，在多数业内人士看来，发行与承销办法中关于“剔除拟申购总量中最高报价10%申购量”的规则值得再商榷。

记者了解到，现行的询价规则初衷，是剔除掉不合理的高价，避免人情报价或者其他畸高报价影响市场合理价格。这规则是在IPO市场出现高发行价、高市盈率、高募集资金额的“三高”背景之下，为了遏制高发行价目的而制定的。如今新股供求关系发生改变，IPO市场变成买方市场，这条规则就反而成为压制发行价甚至“串通”报价的重要推手。

高凤勇说，由于定价机制是剔除10%高报价量，并以中位数和算术平均数为定价基准，所以大型机构在报价中具备天然优势。理论上，如果某大型机构参与配售金额超过10%，就很难被剔除，也天然地离中位数和算术算术平均数最近，只要大家认同这个道理，就只好跟大机构抱团。

“几个买方大佬一商量就能让全市场给出一个统一价，哪怕是愿意给高点儿价格的投资者也迫于规则而压低报价以看齐中枢，对于发行人而言这种抱团压价的结果并非合理价值所在。”王骥跃说。

业内建议规范新股询价发行规则

针对部分网下投资者在参与新股认购过程中存在“抱团”压低报价的问题，业内人士认为，可以从剔除最高报价10%申购量询价制度、审慎撰写投资价值研究报告等方面进行规范。

为防止部分询价机构不随“大流”而被“踢队”，王骥跃认为，可以将《证券发行与承销管理办法》中“剔除拟申购总量中最高报价10%申购量”的规定修改为“将高于或低于全部报价中位数与加权平均数孰低值50%的价格所对应的申购全部剔除”，或者“将全部报价中位数与加权平均数孰低值一倍标准差之外的报价所对应的申购全部剔除”，即将“按量划线剔除”改为“极端报价剔除”。

“这种调整并不影响整体上的价格形成机制，但可以减少买方报价时串通的动机，从而拉大询价机构的有效报价区间，更充分体现市场博弈。”王骥跃说。

高凤勇则认为，“是否可以让超大型机构，比如所管理的配售对象超过200的机构必须将报价强制分布，所有产品不能仅报出一档价格，这也是一种‘反垄断’的手段。”

此外，高凤勇认为，抛开询价机制不谈，若换个角度思考：在注册制“分权”机制下，发行人能否发行成功，是交给询价机构的，发行后市值符合条件，就上市，不符合则失败。所以如果主力询价机构能为自己不看好撰写相关询价报告、为自身不想配置而拒绝买单，那么发行不理想、发行失败就是正常现象。

“上市尽快跌破发行价是市场化，低价发行、发行失败同样也应市场化，所以中介机构的责任不光包括执业规范、不参与作假等，更包含寻找和保荐更有投资价值的企业来资本市场。”高凤勇说。

王骥跃还建议，可允许卖方事先约定网下认购倍数，按价格排序，达到该认购倍数的价格即发行，达不到认购倍数即发行失败。

由于业内广泛讨论，此事也引起了监管的重视。9月21日晚间，深交所发文指出，按照证监会“四个敬畏、一个合力”工作要求，深交所将坚持市场化、法治化改革方向，强化创业板股票发行承销监管。一是进一步督促承销商认真履职尽责，提高投价报告质量，审慎合理定价。二是进一步督促买方机构专业诚信合规，独立客观报价。三是进一步加强对发行承销过程的监管，加大对发行承销中违规行为的惩处力度，坚决维护股票发行正常秩序。