上海建发致新医疗科技集团股份有限公司（以下简称：建发致新）是一家高值医疗器械流通商，主要从事医疗器械直销及分销业务，并为终端医院提供医用耗材集约化运营（SPD）服务；在医疗器械产业链中，公司主要承担医疗器械的流通职能。目前，公司正在冲刺创业板IPO。

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据招股书，直销业务模式中，公司直接供货至终端医疗机构，器械产品的流通方式主要为：上游经销商-建发致新-终端医疗机构。公司称，截至报告期期末（2022年末），公司已与全国31个省、直辖市、自治区超过2500家医院开展业务合作，其中三级医院超过1300家。

分销业务中，公司将器械产品销售至厂商的二级经销商，其流通方式为：上游生产厂商或其总代理商-建发致新-厂商的二级经销商。此外，公司直销和分销业务的产品主要为血管介入器械、外科器械、IVD和医疗设备。

主营业务构成方面，报告期各期（2020年、2021年、2022年），公司直销业务的收入分别为69.7亿元、75.11亿元、77.97亿元，分别占主营业务收入的81.77%、75.05%、65.71%，分销业务收入分别为15.26亿元、24.72亿元、40.36亿元，占主营业务收入之比分别为17.9%、24.7%、34.01%。

由此看来，报告期内，公司直销业务占比下降明显，而分销业务出现显著上升。不过，在“两票制”政策的趋势背景下，流通环节将被压缩，传统的多级分销模式将被取代，流通环节中的传统经销商将逐步退出。分销业务占比的快速上升，似乎将为公司带来更大的经营风险。

报告期各期，公司血管介入产品收入分别为69.83亿元、70.59亿元、75.83亿元，占主营业务收入比例分别为81.93%、70.53%、63.90%，是公司主要收入来源。其中，各期心血管介入产品收入占血管介入产品收入的58.66%、42.98%、40.58%。

报告期内，公司心血管介入产品已基本全部纳入集中带量采购，心血管介入产品的收入由2020年的40.97亿元下降至30.77亿元，减少约10.19亿元。报告期内，公司冠脉支架的销售数量由2020年的329871个升至2022年的497651个，冠脉支架收入却由2020年的19.16亿元降至2022年的3.95亿元。

总体业绩方面，报告期各期，公司营业收入分别为85.42亿元、100.24亿元、118.82亿元，年化复合增长率17.94%，2021年、2022年营业收入同比分别增长17.35%、18.54%；各期分别取得净利润16758.62万元、17576.30万元、18921.98万元，2021年、2022年同比上升4.88%、7.66%。

在符合创业板定位方面，公司选择的上市标准为“最近三年研发投入复合增长率不低于15%，最近一年研发投入金额不低于1000万元，且最近三年营业收入复合增长率不低于20%”。

显然，公司营业收入复合增长率并未达到20%的要求，但是根据“最近一年营业收入金额达到3亿元的企业，不适用前款规定的营业收入复合增长率要求”，免除了对公司营收复合增长率的考核。

研发费用方面，报告期各期，公司研发费用分别为270.35万元、479.15万元、1362.1万元，2022年公司研发费用大幅上升184.27%，其中，新增委外研发费用552.5万元，公司研发人员平均薪酬也由14.44万元快速上升至24.97万元，不知公司2022年研发费用大幅上涨的真实原因又是什么？

其实，公司研发实力似乎比较薄弱，报告期各期，公司研发投入率仅分别为0.03%、0.05%、0.11%，此外，公司无专利，仅有一名核心技术人员。

除此以外，我们研究发现，公司或遗漏众多关联方，与多位客户、供应商关系紧密，招股书对关联交易、现金流等的披露也存在疑问。

或遗漏众多关联方，与客户、供应商关系密切

根据创业板《股票上市规则》，与上市公司有特殊关系，可能导致上市公司利益对其倾斜的法人或自然人，应根据实质重于形式原则，被认定为关联方。也就是说，对于关联方的认定，除了规定情形外，实质重于形式的原则也是关联方认定的重要准绳。

据招股书，建发致新拥有77家控股子公司，各子公司少数股东合计39位，其中，子公司中持股比例大于10%的少数股东约有34位，而上述少数股东似乎未被公司认定为关联方。

胡瑛为公司子公司康致医疗供应链管理（以下简称：康致供应链）的少数股东，持股比例为15%，胡瑛还持有森富医疗器械99%股权，并间接控制华福医疗器械；2021年、2022年，康致供应链向森富医疗器械、华福医疗器械合计分别采购2193.31万元、3308.51万元。

报告期各期，公司向子公司少数股东或其控制、持股的其他企业采购金额合计分别为4936.89万元、4363.23万元、4201.42万元，合计销售1928.34万元、2338.05万元、1878.1万元。

此外，我们发现，公司分销业务第一大客户上海柯冀科贸有限公司（以下简称：上海柯冀）似乎也通过少数股东与公司存在关联。

上海柯冀为公司2022年新增客户，2022年当年便成为分销业务第一大客户，公司向其销售医疗器械11769.67万元。工商信息显示，上海柯冀与辽宁健汇企业管理服务有限公司（以下简称：辽宁健汇）使用同一部电/话139****7839办公，另外，孙翀为辽宁健汇的监事并持股20%。而招股书显示，孙翀还为公司子公司吉林致新康德医疗供应链管理有限公司少数股东（持股30%），而公司并未披露与上海柯冀间的潜在关系。

据公开信息，2016年公司原总裁刘登红、监事杨某、刘登红好友李培尚作为“和佳退（300273.SZ）与公司并购重组”的知情人，进行内幕交易被证监会罚款98万元。

而招股书显示，刘登红为建发致新的第一大自然人股东，持股40.47%。报告期内，李培尚控制的北京迈得诺医疗技术有限公司（以下简称：北京迈得诺）为建发致新第一/二大供应商，报告期各期，公司分别向北京迈得诺采购13.84亿元、15.17亿元、11.55亿元。此外，首轮问询回复显示，公司向北京迈得诺采购产品实现的毛利率明显偏低。

还有一点值得关注的是，上述“和佳退与公司并购重组”项目主办为国金证券陆启勇等人，巧合的是，公司现任董事会秘书也叫陆启勇。

关联交易、现金流等也存疑问

招股书“报告期内薪酬总额占各期利润总额的比例”显示，2022年公司向董监高人员发放薪酬1019.95万元；而“关联交易”处，公司又称，2022年向关键管理人员支付薪酬933.88万元，不知公司对上述关联交易的披露是否完整？

报告期内，施震为公司间接控股股东厦门建发集团有限公司（以下简称：建发集团）董事；2023年1月，厦门市检察院通报，建发集团原党委委员、副总经理庄跃凯，建发集团原党委委员、董事，厦门建发城服发展股份有限公司（以下简称：建发城服）原党委书记、董事长施震，涉嫌受贿、贪污、国有公司人员滥用职权，被厦门市检察院逮捕。而招股书称，报告期内，公司控股股东、间接控股股东、实控人均不存在贪污等刑事犯罪。

此外，值得关注的是，2022年3月，公司子公司福建德尔医疗实业有限公司（以下简称：德尔医疗）向建发城服出让建信发展（厦门）采购招标有限公司100%的股权，转让价格1201.41万元，当月建发城服向德尔医疗支付全部股权转让款。

但据合并现金流量表，2022年公司处置子公司及其他营业单位收到的现金为0元，而报告期内，公司仅转让上述一家公司。另外，工商信息显示，2022年3月，施震正是建发城服董事长。

无独有偶，2021年，公司以34450万元收购德尔医疗100%的股权，截至2022年末，公司已支付上述股权收购款；但据母公司及合并现金流量表，2021年、2022年，公司取得子公司及其他营业单位支付的现金均为0元。

此外，据上海药监局信息，2020年在医疗器械第三方物流企业专项检查中，建发致新被发现公司许可事项与实际情况不一致，并被责令限期整改；据贵州药监局信息，在2021年医疗器械飞行检查中，子公司贵州致新康德医疗供应链管理有限公司等企业，被发现库房储存的部分医疗器械产品直接堆放在地面等问题，被要求限期整改；2020年，子公司甘肃致新康德医疗供应链管理有限公司被甘肃药监局发现存在缺陷问题2项，并被要求限期整改。

另外，公司或还面临较高的财务风险，报告期各期末，公司合并口径资产负债率分别为82.43%、86.94%、87.39%，明显高于可比公司平均水平；流动比率分别为1.19、1.14、1.13，速动比率分别为1.10、0.95、0.90，逐年下降且低于可比公司平均水平；报告期各期，公司经营性现金流净额分别为-120.15万元、-73297.16万元、-62788.81万元，与净利润差异巨大。

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