国际大型企业的发展历史表明，套期保值已经成为涉大宗商品企业经营必不可少的一环。可以看到，随着实体企业的发展和风险管理意识的逐步提高，国内实体企业参与期货市场进行套期保值的意愿也更加强烈。不过，企业在避险中也遇到了不少的考验和决策上的“痛点”。业内人士认为，面对亏损压力、资金压力、基差风险等操作上的难题，实体企业在参与期货市场时需要有清晰的自我认知，还需要有更优的研究能力、更强的风控意识和更专业的风险对冲经验。

市场波动较快 套保资金压力加大

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近年来，全球极端行情的频繁出现令不少实体企业措手不及，给企业的套期保值带来决策难题。

“企业在套期保值过程中，当市场呈现较大的单边市结构时，会面临较大的账户资金压力。”国贸化工总经理陈韬对期货日报记者表示，当遇到期货市场反向单边市的时候，期货端的浮亏需要不断追加保证金，而现货端的盈利无法及时体现为当期现金流，以对冲和减缓保证金追加的压力。另外，套保遇到单边市时，也会体现出财务账面上非经常性损益科目的大量异常，给企业带来财务层面的困扰。

对此，金发科技相关负责人告诉记者，企业做了套期保值后，相对来说已经锁定了利润及买卖价，但市场的不确定性也会使得企业不断地追加保证金。“如果保证金的数额增多，那么一定程度上也会影响企业的生产和经营情况。”在他看来，企业套保要根据自身生产情况、运营情况对相当部分的产量进行套保，而不是一味地以锁定利润为目的。

“套期保值目的是对冲风险，一定程度增加了企业的资金压力，但这也是风险对冲的成本之一。”在新湖期货副总经理李强看来，企业期货套期保值的资金压力主要来自于两方面。一是当期货端出现亏损时，企业需要向期货账户里补足保证金，否则就面临强平的风险。二是当现货市场流动性不足，现货无法成功卖出时，期现两端都出现了巨大的资金占用。如果这时再出现期货端浮亏，无疑是雪上加霜。

“对企业来讲，有时即使对长期趋势判断正确，但也可能因为短期的剧烈波动，无力补充保证金而被迫平仓，最终导致套保失败。”恒力化工学院主任魏一凡如是说。

记者了解到，虽然有一些企业对使用期货工具有一定的经验，但由于缺乏专业、系统的套保理念，部分企业无法按照本企业实际情况设计套保方案，导致套保有效性不足。此外，不少企业期货部门考核与利润挂钩，导致套保操作片面追求利润，进而违背套保初衷。

对此，魏一凡认为，套期保值最终的目的是平滑较长一段时间的企业利润水平，使其不因市场行情涨跌而大起大落，而并非获取短期收益。“若企业由于短期期货端的浮亏而对套期保值产生恐惧，则可能错过后续避免损失的机会。”

他坦言，部分企业能接受现货端的亏损，但无法接受期货端的浮亏。企业应扭转这一思路，套保的作用并非增加利润而是平滑利润。企业需要对套期保值有更深的理解，同时对期货交易的效果有更加科学的评估。“当前，很多参与期货套期保值的企业，仍存在对衍生品认知不足、缺乏专业人才团队等问题，这在一定程度上也会影响套期保值的设计水平和实施效果。”魏一凡称。

升贴水结构变化 期现结合难度提高

采访中记者了解到，近年来，期现市场升贴水结构的变化也给企业套保带来了较大的难度。与往年不同的是，2022年很多商品期现升贴水结构波动较大，对卖保企业来讲难度增加。

“通常来讲，商品的产销结构、库存结构、现实与预期间不一致等都会影响升贴水结构的调整。”南华资本总经理助理王宁表示，2022年很多商品出现期货贴水现货结构，源于商品从2021年的高估值开始向合理估值调整、市场对错综复杂的国际金融形势以及经济发展的不确定性偏悲观。“这种结构下，卖保企业想要单纯通过期货套保无法达到预期效果，毕竟顶着大贴水交货只会让企业亏损加大。”他称。

“对于卖出套保企业来说，当基差走强时，期货的盈利不仅能完全覆盖现货亏损，还能获得超额收益；相反，当基差走弱时，期货的盈利只能弥补一部分现货亏损，无法完全弥补。”李强表示，基差走强有利于卖保企业。当期货升水现货时，由于期货价格会向现货价格收敛，卖保企业可以获得超额收益。期货升水越多，超额收益也越多。相反，当期货贴水现货时，企业要想通过期货交易完全弥补现货亏损，甚至获得超额收益，难度便大大提高。

浙江明日控股集团股份有限公司副总经理邵世萍告诉期货日报记者，2022年下半年开始，部分塑化类期货品种盘面大幅下行，这种情况下，就需要对基差有更高的判断能力。

“异常升贴水本身就意味着市场对于现货和远期价格所对应不同的宏观或基本面，一方面需要期货市场进一步提升成熟度，活跃更多不同的合约以满足企业现货对应的不同周期产销，而不仅仅是对个别主力合约的运用。另一方面，需要企业对不同时间周期的价格差异具有更加专业的判断，以对定价过程中的基差有更科学的确定。”李强表示。

在魏一凡看来，升贴水结构是由目前的市场状况决定的，一般的企业、贸易商无力改变，所能做到的是在目前的升贴水结构下设计对自己最有利的方案。例如，尽量不在升贴水发生剧烈变化的当口进行套保操作，减少对于贴水严重的月份的卖出套保等。

需要注意的是，除看升贴水结构外，企业还需要进一步分析这种升贴水未来的变化。“2022年的许多品种就是期现倒挂，并且倒挂的幅度不断加大，这反而有利于企业做套期保值。期现倒挂也需要企业自身调节现货端的产销，这实际上是期货的价格信号对于实体企业的意义。”李强如是说。

非标面临基差风险 实现有效对冲不易

记者了解到，在实体企业中，贸易型企业参与期货市场的比例较大。而在日常经营中，贸易商的套保业务有时也会面临一些难题。

“对于贸易商而言，现货与期货品种之间的地区差异、品种差异以及产业链上下游期货品种不完整、不全面，都会使套保业务面临基差风险，直接影响套保效果。”陈韬称。

以塑料品种为例，相同装置或者类同装置生产出来的不同类别的塑料品种，与期货市场上交易交割的品种不同，基差差异就可能较大，而且基差的回归周期太长，相关的非标品套保策略就容易面临失败。

“贸易商手上持有的非标品，以期货盘面来套保，基差风险就较大。”南华资本橡胶事业部经理周梓房表示，如果遇到交割品太少导致期货盘面短期大涨，基差往往会快速走弱，贸易商会面临补保证金压力。

国内商品种类繁多，而商品期货目前只有几十个品种，如果现货企业经营的商品没有对应的期货品种或者和上市的期货品种相关性不强，则无法使用期货对冲套保。如能化行业各种产成品、生鲜类的农产品等。有的作为交割品难以标准化，有的是难以长时间保存。

在李强看来，目前国内上市期货品种尽管数量众多，但覆盖面还有进一步提高的空间。而且一些上市标的只覆盖了这个品种的某个品类，其他品类作为非标品虽然与上市标的具备一定相关性，但价格波动仍然存在非一致性。比如聚乙烯有三大品类，分别是LLDPE、HDPE和LDPE，但目前上市的只有LLDPE，另外两个聚乙烯只能作为非标品。这本身也是因为期货市场涉及的品种一定具有“大宗”特征，过于精细化的品种可以通过标准品进行趋势性风险对冲。

邵世萍告诉记者，3P品种的相关非标商品也存在巨大的市场风险对冲需求，目前交易所场内商品期货市场无法满足大量实体企业的非标商品个性化需求。PP标品占比大概在43%，其余非标品占比也较大，目前市场普遍采取的就是和盘面直接对冲。但是在对冲过程中，要承担非标品和标品的价差风险。“非标品和标品的价差，例如高融共聚和拉丝的价差常年波动，2021年在-1000元/吨到1000元/吨，存在一定风险。”她称。

“在期货市场快速发展的背景下，大力发展场外非标市场也有利于解决这一问题。”李强表示，当然，这一切都需要市场的各类参与者更加专业化。在他看来，期货套保业务是一个非常专业的业务，实体企业通常欠缺相应的专业操作人员，也缺乏完善的内控制度，很多套保业务由于人员操作不当最后变成了单边交易，这也在一定程度上强调了期货专业操作的重要性。

“当前全球大宗商品价格波动剧烈，这本身就意味着企业有必要利用期货市场来平滑企业经营。”李强表示，实体企业一方面需要提升专业度，将期货服务企业经营的定位更加清晰化，结合现货来评估风险对冲的效果，不能仅以单一的期货盈亏来评估。另一方面需要建立更加优化的风控体系、更有效率的组织结构体系，以保证企业风险对冲能够维持稳定运行的状态。“这也对参与企业的内控制度、决策能力、分析能力、资金管理能力提出了更高的要求。”李强说。

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