白糖期权上市五周年

商品期权被称为期货合约的“保险”、“衍生品皇冠上的明珠”，可以为市场提供灵活多样的风险管理策略选择。市场人士认为，白糖期权的上市，开启了企业风险管理的新维度。历经五年的发展，商品期权市场规模稳步增长，功能发挥成效凸显，越来越受市场欢迎，体现出精准服务实体经济的优势。

白糖期权市场运行平稳有效

白糖期权的上市不仅是落实中央一号文件精神的重要举措，也为深入推进农业供给侧结构性改革提供了新的途径。从白糖期权五年运行情况来看，市场运行平稳，成交、持仓规模稳步增长，功能发挥成效显著。

从白糖期权成交及持仓的统计数据来看，截至2022年4月15日，白糖期权累计成交3536.68万手（单边，下同），日均成交约2.91万手，日均持仓约12.67万手。2021年，白糖期权日均成交4.48万手，较上市首年增加4.25倍；日均持仓14.86万手，较上市首年增加1.63倍。从白糖期权市场波动率来看，主力平值期权合约隐含波动率上市以来的均值为14.16%，与30日历史波动率均值基本持平。

“一直以来，郑商所广泛听取市场各方声音，积极满足参与主体的合理需求。为更好地发挥期权工具服务产业的功能，近年来郑商所不断修改完善白糖期权交易规则，如期权持仓限额、最后交易日设置、新合约挂牌规则等。交易规则的不断优化，有力地提升了期权市场的活跃性，从而更好地助力企业完成风险管理目标。”一德期货白糖期权高级分析师曹柏扬对期货日报记者表示。

在市场人士看来，五年来，白糖期权市场运行平稳有效，有效完善了白糖价格形成机制，丰富了涉糖企业风险管理工具，提高了衍生品市场服务“三农”的能力和水平。

利用期权规避市场价格波动风险

糖价下跌给产业带来了巨大的经营压力，糖企也在主动求新求变。最明显的例子就是，越来越多的糖企积极探索期货、期权工具与现货结合的路径，利用衍生品规避风险，为自身生产经营保驾护航。

“在期权上市前，企业主要利用期货进行套保，思路往往比较简单，主要参考生产成本及部分利润。”一位企业人士说。

云南农垦集团兴农农业投资有限公司（简称兴农公司）是云南最大的食糖贸易企业和重要的食糖生产企业。自成立以来，兴农公司始终重视并积极参与白糖期货、期权市场，2019年起，连续三年获评郑商所白糖“产业基地”。

去年以来，受国际糖价上涨、进口食糖增多以及糖浆等替代品对市场的冲击等因素影响，兴农公司面临存货减值导致贸易利润被侵蚀的风险。兴农公司充分结合国际、国内两个市场有关数据进行现货分析，加强期货及期权的研究，合理运用期货、期权工具制定销售战略。在参与套期保值的同时，依据生产、贸易板块的不同风险管理需求，制定灵活的风险管理策略，积极应对市场风险及行业竞争压力。经过多年的摸索，目前已形成自己合规、稳定、成熟的套保模式，期货、期权套保规模逐年上升。截至目前，公司在期权方面获得的权利金增值累计超过500万元，有效规避了价格波动风险。

受巴西中南部减产影响，去年8月中旬洲际交易所11号原糖期货价格接近20美分/磅，处于近四年来的高位。国内方面，现货库存压力较大，且根据船运跟踪，8月、9月进口糖到港量持续增加，若外盘不能维持高位，则强预期对盘面的支撑作用将减弱。

此时食糖新榨季即将开始，机器运转和支付蔗款导致糖厂面临很大资金压力。“兴农公司根据生产成本、产量情况、资金情况评估制定策略，期货价格高于自产糖生产成本，做出套保方案，同时配合期权策略，为套保再加上保险，严格执行自产糖卖出套保计划，锁定合理利润。”兴农公司相关负责人说。

该负责人表示，当时白糖期货价格涨至5950元/吨，其自产糖已有较好的利润，但直接卖出期货，担心继续上涨要追加较多保证金，因此采用相对稳妥的期权套保，卖出SR2201-C-6100看涨期权，收取权利金120元/吨，盈亏平衡点是6220元/吨。若被行权，增加企业销售收益，销售价格提高120元/吨。后期行情继续上涨，到达6000元/吨附近时，在期货上进行卖出套保。如果达不到，则销售现货，同时得到权利金。

“作为白糖生产贸易企业，该操作策略适用于旧榨季末期、新榨季伊始，需要大量资金用于糖厂开机生产及支付农民蔗款的时候。2021年脱贫攻坚全面胜利，作为公司蔗区的原国家级贫困县龙陵蔗区刚摘帽，公司是国有企业，有着社会责任和担当，既要保证公司正常运作，更要保证农民收益稳定，进而保持种植面积的稳定。该操作策略的成功运用，很大程度上缓解了企业开机生产、支付蔗款的资金压力。”该负责人表示。

据悉，该操作策略执行结束，兴农公司最终获得权利金70元/吨，增厚销售收益。期货也在6000元/吨位置实现套保，套保数量接近自产糖的三分之一。操作计划执行完平仓后每吨获取收益320元。

上述负责人表示，操作策略执行初期，提前锁定相对较高的销售价格，为企业后续套保操作提供保障。如采用传统现货销售模式，在价格下跌至成本线以下时，公司将面临亏损，采用期货期权套保组合策略，有效地解决了这一问题。该策略运用至今，均帮助公司成功规避了价格风险，在很大程度上稳定了公司的收益，保证了新榨季的正常运作。

期货期权组合套保助力企业降成本稳收益

广西泛糖科技有限公司（简称泛糖科技）目前的客户群体覆盖全广西糖业集团、国内80%以上的食糖经销商及30%的终端企业。

2021年8月中旬，国内白糖期现货价格同步攀升，广西某白糖贸易商持有现货库存，担心随着价格上行，面临的回调风险逐步加大，但又有下游订单需要执行。

“我们建议客户将现货持仓通过泛糖现货交易平台挂牌销售，买入期货合约规避原材料价格上涨风险，同时卖出白糖期货看涨期权增厚收益。”泛糖科技市场部高级业务经理刘芷妍对期货日报记者表示，去年8月20日，该贸易商认为现货价格达到理想价位，通过泛糖现货交易平台顺利销售白糖现货500吨，价格5625元/吨，锁定现货持仓收益。由于还有下游订单需要执行，该贸易商为了锁定原材料价格上涨风险，买入50手白糖2201期货合约多头头寸，此时期货价格为5908元/吨。由于市场看涨情绪减弱，贸易商为保护期货多头收益，卖出看涨期权SR2201-C-6000合约，获取权利金收入130元/吨。9月17日，期货价格冲高回落，价格为5848元/吨，SR2201-C-6000合约期权费跌至90元/吨，贸易商执行期权平仓，盈利40元/吨。在本次操作中，该贸易商通过卖出看涨期权获取权利金收入20000元，对冲了期货价格下跌的风险。

据了解，去年国庆假期之后，白糖期货价格快速上涨，贸易商对期货多头合约进行了平仓操作，平仓均价为5950元/吨，盈利42元/吨，期货持仓整体盈利为21000元。同期，期现基差大幅走弱，贸易商通过泛糖现货交易平台购入白糖现货执行下游订单。贸易商期货、期权合计盈利41000元，降低了现货买入成本，增厚了企业利润收益。

上海融致实业有限公司（简称融致实业）是华融融达期货股份有限公司的全资风险管理公司，主营业务之一是农产品风险管理。2021年第一季度，白糖现货市场受到供应增加、库存累积的困扰。2020/2021榨季前6个月，国内食糖进口量高达354万吨，同比增长189%。2020/2021榨季国内糖产量增产25万吨，因不同糖源的相互竞争，国内白糖现货销售缓慢，上游库存累积。2021年4月，融致实业在经营中出现了500吨的白糖现货风险敞口。该企业前期现货采购均价为5300元/吨，计划5月底销售现货。4月下旬，白糖期货在5400—5500元/吨区间弱振荡。但巴西干旱将影响2022/2023榨季糖产量，原糖存在上涨空间，国内配额外食糖进口成本也已在5750元/吨左右。

融致实业预判未来两个月白糖期价有上涨空间，但由于国内库存偏高，预期上涨幅度不大，5700元/吨以上阻力偏强。该企业决定通过期权交易进行套期保值，降低现货持有成本。2021年5月8日起，逐步开仓卖出50手SR2109-C-5700合约，开仓均价142元/吨。5月底，向下游企业销售现货，价格为5560元/吨。5月28日，选择平仓期权头寸，平仓均价80元/吨。

融致实业负责人表示，本次期权套保策略中，企业销售现货获利233.4元/吨，执行卖出期权套保策略收益62元/吨。最终，期现结合收益为295.4元/吨，共14.77万元。通过利用期权套保，达到了企业降低现货持有成本和增强收益的目的。

白糖期权满足企业精细化风险管理需求

白糖期权自上市以来，郑商所积极开展市场培育工作，支持企业进行白糖期权“产业基地”建设，连续开设数十期商品期权培训班，不断拓展市场参与广度和深度。尽管白糖期权上市仅有五年时间，但实体企业已积极参与到期权市场中来，白糖期权市场的参与主体覆盖生产企业、原糖加工企业、白糖贸易企业等全产业链企业。五年来，白糖期权已成为产业重要的风险管理工具，同时在优化贸易模式及促进行业发展方面，也发挥着积极作用。

曹柏扬认为，白糖期权能够帮助实体产业实现风险的精细化管理。涉糖企业结合自身生产经营现状，在期权众多的行权价中选择适当的合约，并结合自身现货流转情况，选取适当的期权策略，在采购环节或库存保值环节配合期货工具进行操作，从而精准实现套保目标。相较于传统的期货套期保值操作而言，白糖期权工具的引入，一方面令企业降本增效成为可能，另一方面期权工具的多样化仓位管理措施，也为企业进行风险管理提供了更多优化的空间。总体而言，在传统的价格风险管理维度上，企业利用期权、期货、现货形成多样化的套保组合，可以实现多层次的立体风险管理体系。

刘芷妍认为，白糖期权的上市使现货产业的贸易模式得到进一步优化升级。白糖期权上市后，基差贸易及含权贸易逐步在白糖产业中推广开来。相较于传统的“一口价”及基差点价模式，含权贸易可以将上中下游企业串联起来，管理价格波动风险的同时满足不同企业的个性化需求，并为企业稳健发展提供助力。

实际上，20世纪90年代初，中粮糖业就曾利用洲际交易所原糖期权进行套保，为企业风险管理积累了一定经验。“国际和国内参与期权市场的方式还是有一些差异。以泰国等全球主要产糖国和出口国为例，由于面临资金紧张、融资成本高、汇率风险难以管控等原因，制糖企业在运用期货、期权工具时，一般通过大型食糖贸易商完成套保，这些贸易商也在本公司内设立专门的衍生品部门，将期权与现货套保紧密结合，研发出了结构化的含权产品。”中粮糖业控股股份有限公司贸易部研发部经理赵蒙介绍。

在上述受访人士看来，白糖期权丰富了产业客户的套保工具，对价格、时间、幅度等实现了精确保值。白糖场外期权市场的定价及风险对冲有了更有效的途径，这有助于白糖场外市场的进一步发展；同时也有助于白糖“保险+期货”模式的推广，从而稳定蔗农种植收益，并为完善农业保险制度提供了有效的市场化工具，显著提升衍生品市场服务“三农”的能力和水平。

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