经历了因新冠肺炎疫情带来的全球经济震荡，2020年下半年以来，国内大宗商品价格稳步复苏，经济发展逐步进入“后疫情时代”。

伴随国内外需求恢复的节奏，近期包括黑色、有色、化工再内的众多商品价格纷纷创出阶段，甚至历史高点，期市飘红、股市共振，市场关于“周期复兴”的言论甚嚣尘上。

对于作为上游的大宗商品价格暴涨，下游是否具备接受力?近期资本市场围绕周期品的狂欢，是基于供需现状，还是一场资金游戏?带着问题，证券时报·e公司记者近期多方探访位于产业链上下游的行业企业，结合专业分析师观点，以期探析本轮周期热的持续性。

旺季已过，加工企业依然赶工忙

时至年末，北方地区风雪已至。虽然众多行业都已走出了金九银十的传统旺季，但今冬的生产景象却异常火热。

“近几个月来，我们的生产线一直在满负荷运转，订单不是问题，产能才是我们的瓶颈。”虽是冬日，但鸿路钢构(002541)涡阳基地里火花四溅，机器轰鸣，车间里丝毫感受不到寒意。公司相关负责人对前来探访的证券时报·e公司记者表示，“现在生产线是两班倒，遇到了赶工期的时候加班到凌晨都是有的。”

鸿路钢构多名工人在对构件进行打磨

鸿路钢构焊接现场

鸿路钢构涡阳生产基地内景

同样的情境，在同处安徽的富煌钢构(002743)生产车间一并上演。

“一般来说，传统建筑业旺季在二、三季度，但是今年进入四季度了，订单依然旺盛。工人中午都在加班加点，为了节省时间，吃饭全部在车间搞定。”富煌钢构内部人士对证券时报·e公司记者表示。

富煌钢构生产车间一角

富煌钢构生产车间焊接现场

11月份以来，国内钢价上涨速度如同坐了火箭。多数钢材产品价格涨幅在200-400元/吨不等，其中，螺纹钢、板材、结构钢涨幅均居前列。然而采访中，以钢材为主要原料的钢构企业多表示，目前公司所有精力都在生产上，并没有明显感受到成本上涨的压力。

“我们的产品定价采用‘原材料+加工费’模式，且客户会支付一定比例的订金，钢材价格上涨的同时，我们的产出的钢结构成品价格也会同步上浮，同时我们还会用客户支付的定金及时采购锁定原材料成本，可以适当将钢材价格波动风险转嫁给下游。”鸿路钢构上述负责人解释称。

钢结构企业不惧钢价上涨，除产品定价机制因素外，更大的信心来源于产品需求的火爆。“不仅是我们这些大厂，就连一些小型钢构厂的订单都排不过来。目前我们的制造类订单一直非常充足，不时还会出现因任务紧，推掉一些订单的情形。有些客户为了能排上单，甚至会主动提出加价。”

据悉，由于利润太薄，近年来，钢结构企业扩产愿望并不强烈，“新进者”也越来越少，而下游的需求却相当旺盛，导致供需矛盾日益突出。鸿路钢构上述负责人告诉证券时报·e公司记者：“目前钢结构行业竞争格局依旧比较分散，谁都不会带头贸然涨加工费。不过在供需矛盾刺激下，随着头部企业的市占率和品牌知名度上来，我们预计涨价会提前到来。”

同样是赚取加工费，但从事铝加工业务的卢宁(化名)对于原材料价格上涨的判断并不乐观。

他坦言，今年下半年电解铝价格一路飙涨，企业作为直接下游，采购原材料通常需要现货现款。随着原材料价格上涨，采购同样的原料意味着要支付更多的货款，但在销售环节，一般是先货后款，客户支付订金的情况不多，这也就意味着整个生产环节需要自己先行垫付资金。作为民营企业，公司的资金本来就紧张，多数情况下会贷款提货，材料价格上涨对公司的资金周转能力提出了更多挑战，也在无形中增加了财务费用。铝加工是个微利行业，如果回款出现问题，赚的钱还不够银行利息。

产业链启动价格传导机制

今年下半年以来，国内大宗商品市场逐步走出年初低谷，多数商品价格不仅弥补前期跌幅，更进一步攀上历史高点。

面对上游商品涨价潮，中下游企业也各有应对，产业链价格传导机制已经启动。

今年以来，铁矿石价格屡创新高，焦炭价格也已落地第七轮涨价，对钢厂成本出现直接影响。

“原材料多为周期性产品，价格的上涨和下跌其实很常见，成熟的企业一般都会有自己的一套应对涨价的预案，不太可能出现一下子堆积到产业链某个环节，形成爆发式的影响。”华东地区某金属加工类企业人士告诉证券时报·e公司记者，由于公司具备规模化采购优势，在成本端拥有一定的议价能力，同时通过合理的生产基地布局，降低物资周转成本，以应对原材料价格的上浮。

鸿路钢构相关负责人也表示，相较于下游，钢结构企业对原材料的“嗅觉”灵敏度会更高。实际经营中，如果钢材价格处于上涨周期，钢结构企业考虑到签订合同与采购原材料之间的时间差，通常会对下游企业的供货价格进行预涨，而市场总有买涨不买跌的心理，客户一般都会接受。

“钢价在合理范围内的波动在某种程度上对加工型企业是有利的。钢价如果一成不变，我们赚取的利润就是固定的加工费。而如果有上下波动，我们可以基于经验，通过对市场的预判，进行预采购或延缓采购，控制合理库存范围，赚取额外的中间差价。”他表示，钢结构企业加工订单的工期从1个月到1年不等，大多数在半年以内，账期较短，且现金流情况较好，风险敞口尚可。目前钢材的价格在4000元/吨左右，还处于一个相对合理的价格区间。“一个月内涨幅在300-400元/吨我们认为是没问题的，但如果在短期涨幅较大，产业链单一环节无法承受，就需要中下游企业共同承担上游成本上涨的压力，就算签订了合同一般也会重新议价，极端时候甚至会出现违约风险。”

与钢结构的盈利模式类似，铜加工企业也采取“原材料+加工费”的定价机制。

“从短期来看，原材料价格会及时传递到下游，铜价上涨也会拉动公司产品价格上涨;但从长远看，如果价格长期高位运行，就会对消费需求形成一定抑制。”华东地区某铜加工企业相关人士告诉证券时报·e公司记者，铜加工企业一般会基于对未来走势的预判，通过现货对锁、套期保值等手段平抑原材料波动风险。不过对于企业来说，更希望原材料价格越平稳越好。

与加工类企业不同，工程类企业从客户招标、签订合同再到具体采购、实施周期较长，对原材料价格的波动显得更为被动。安徽一位总包商项目经理对证券时报·e公司记者表示，他曾经做过一个工程项目，受施工条件限制，合同签订后1年多后才开始采购，铜价已经从3.6万元/吨涨到5.2万元/吨，线缆及杆件成本大幅增加，最后只能拉着分包商、供应商共同分担成本压力，尽管如此，利润依然惨不忍睹。

对于原材料价格波动对于产业链的影响，采访中相关人士多表示，原材料价格向下游传导是有时差的，需要考虑备料、生产、销售等时间成本，还与当时的市场需求相关。总体来说，产业链上下游应该是一个和谐共生的关系，相关企业需要在自己所处的位置寻找到合适的平衡点和利润空间，这也是市场化的必然。

低库存旺需求成多行业共识

是什么原因支撑了本轮大宗商品价格集中上行?多行业人士均表示，价格上行与当前市场低库存、旺需求的供需现实密切相关。

坐拥冬瓜山铜矿、安庆铜矿、沙溪铜矿、铜山铜矿等多座矿山，铜陵有色(000630)凭借上游资源优势，成为本轮铜价上涨的受益者。2019年，铜陵有色自产铜精矿含铜5.52万吨。

“本轮铜价上涨，主要是消费端驱动。随着国内疫情得到有效控制，下游家电、汽车行业加快复苏，对铜的需求增大，成为拉动铜价上涨的关键因素。其次，国内资金面较为宽松，也为大宗商品的价格上涨提供了一定支撑。铜价的历史最高值是8万多每吨，而目前的铜价在5万多元/吨左右，个人认为还处在一个相对合理的区间。”铜陵有色相关负责人告诉证券时报·e公司记者，基于基本面支撑，铜价后期走势依然可持谨慎乐观态度。目前铜库存处于低位，而随着疫苗的推出和普及，欧美的经济将进一步复苏，海外需求也将随之增长，铜价短期上涨的逻辑仍然具备。

除有色商品外，下半年以来部分化工商品涨价也势头迅猛。

“2020年下半年之后，PP价格一直维持较坚挺的状态，震荡上行。10月份开始市场涨势陆续加快，11月份更是出现一波明显上涨。截止到11月23日，华东地区PP拉丝价格到9050元/吨，较10月底上涨月1000元/吨，涨幅达12.4%，较去年同期高9%。”卓创分析师潘吉凤表示，PP市场的近期强势表示，主要是基于PP上中下游各环节库存处于低水平，市场供需矛盾明显的背景，而上涨主要是需求拉动。在世界范围内，中国疫情率先得到控制，中国经济以及内需恢复较好。同时，因为疫情，国外加工能力下降，国外的一些订单回流到中国。下半年开始中国工厂订单陆续增加，目前下游部分行业工厂订单充足，所以市场存在刚性需求。再加上资金在期货市场的拉动，贸易商和工厂的补库行为使得市场上涨形成正反馈效应。

值得关注的是，高利润、低库存下，相关企业的生产积极性已被迅速激发。

“钢厂产线、高炉等设备的检修及保养非常重要，只有确保了设备正常运转，钢材产品才能保质、保量的产出，如经常发生故障，不仅浪费时间，更增加其维修成本，造成企业损失。因此每年钢厂在淡季来临时都会出现集中检修的情况，然而截至目前，今年11月产线检修及12月份计划检修并不多，与去年相比相差甚大。”卓创分析师许海滨称，2019年11月、12月则属于产线检修的集中期，每个月影响棒材产量都在39万吨左右，是今年的6倍还多，涉及淮钢、南钢、巨能、潍钢等多家企业。今年11月、12月份企业检修计划不多，而钢厂库存压力不大，除了国内制造业不断向好提供了一定的刚需保障外，部分企业直供订单增多也是一方面因素。

他表示，截至2020年11月24日，45#碳结钢(非调坯)中小企业平均成本3831.5元/吨左右，较上月末成本增价103元/吨，而利润水平增至188.5元/吨左右，11月初利润水平还处于100元/吨以下，利润增幅1倍还多。在铁矿石、焦炭等原料价格上涨的同时，成品钢材也同步上涨，利润空间的扩大，也导致部分钢企原定的检修计划有所推迟，如三钢产线检修或推迟到了明年2月份。

基本面与市场风格切换实现联动

11月份以来，周期股上演集体狂欢。石油化工指数一马当先，本月已上涨26.03%，有色金属、煤炭、钢铁等相关指数及版块本月分别上涨19.61%、15.74%、14.12%，均大幅领先同期大盘涨幅。

有色金属指数

煤炭指数

在专业分析师眼中，本轮周期板块个股的牛市行情，是基本面与市场风格切换叠加产生的结果。

“近期公布的相关经济数据显示，目前国内企业订单饱满，产成品库存去化，证明需求回暖的过程依然在持续，生产经营活动的预期都在增强。”海通证券期货研究所主管高上在接受证券时报·e公司记者采访时指出，在疫情后市场复苏，市场动能相对强劲的大背景下，目前资本市场也处于风格切换期。一方面，股市前期在疫情助推下，医疗、网络电商、必选消费这些板块都已经出现大幅上涨，估值已经相对偏高。从新兴行业和传统行业的对比来看，估值的价差已经超过如“615股灾”等历史节点的最大价差。另一方面，除了大的疫情造成的黄金坑，市场还存在基金抱团，新基金爆发的现状。随着住房控制、理财产品刚兑打破、很多资金通过基金绕道进入市场，通过新基金的形势自我强化。后疫情阶段，顺周期的这些行业、受疫情压制比较大的行业，成了新增基金和部分高位兑现基金机构选择的重点。

他认为，创业板已经连续两年位于风格指数收益第一名，时间窗口基本已经到了高低切换，风格切换的阶段。同时，海外科技股泡沫破灭的隐患，也有可能会对A股创业板形成冲击，不排除资金将转投向低估值周期板块的可能。因为春季行情本来就是周期品的传统旺季，这种切换或将持续到2021年的四五月份，因此未来半年是难得的做多时间窗口。作为专业投资人，八阳资产董事长王志文也对周期板块的前景表示看好。

他认为，国内和国际市场过去几年都出现了有色金属的调结构、去产能，很多企业以前库存消耗掉了，市场存在补库过程。过去很多产能在淘汰导致产能下降后，市场供应量减少，需求并未出现大规模下降。疫情导致全球很多国家货币超发，存在通胀问题。通胀情况下有色金属会出现大规模价格上涨。疫情国内得到有效控制后，国内老基建和新基建并存，出现很大需求增量。同时海外疫情下很多原矿山停工停产，供给没有赶上需求的增长，所以价格增长。

“从经济发展周期性角度看，在2018年贸易摩擦后，国内最先反弹的是科技行业，半导体、5G通信领域等，应用端对新型产品需求同样增量显著，会推动基本金属用量。传统产业迎来新的增量过程，是由科技推动，受众群体扩大带来的，有色产品就是在这个大背景下出现上涨，总需求量肯定会超过过去。”他认为，虽然近期有色板块迎来新行情，部分股票价格涨了比较多，但仔细观察不难发行，很多个股股价反弹并没有达到一倍。历史上真正的大行情，很多股票涨幅都会超过一倍。“市场目前能动的就几个板块，周期从底部起来，一倍涨幅都没有是说不过去的。历史上顺周期的反弹没有低于一倍的。我们定义本轮是大行情，未来几年都是比较有基础的。也许涨了一轮后会有盘整，但只要逢低去买，肯定都是存在盈利空间。”

周期狂热背后仍存诸多隐忧

周期概念备受追捧之际，也有不少分析人士提示风险。

“从10月份信贷和社融数据来看，货币从供应和需求双双都是边际回落的。10月，货币供应M2增速较上月回落0.4个百分点至10.5%。只不过，由于企业利润改善，部分企业债务偿还压力下降，企业流动性充裕，使得M1增速继续回升，企业存款活期化，催生了投机性囤货或者补库，这支撑了部分商品价格短期维持高位。随着11月和12月季节性淡季来临，企业利润增速回升势头放缓，货币供应M1增速也会回落，从而给未来商品价格带来下行风险。”宝城期货金融研究所所长程小勇认为，目前判断周期商品的上涨可持续还为时尚早。近期很多商品价格上涨，是在11月中旬公布10月份经济数据向好后开始拉涨。但市场不是跟经济数据同步，有可能反应滞后。如果11月份经济数据在12月份公布拐头向下，那么周期商品的涨势也就差不多了。如果11月数据持续强劲复苏，那么涨势还能持续到年底。

他表示，今年所有的市场行情都是围绕着疫情带来的经济冲击展开的。疫苗取得进展，市场肯定是普遍乐观。不过从经济长周期来看，目前并不处于高速发展期，这在之前市场已经达成共识。疫情结束后，无论中国和其他国家经济增速出现持续性大幅增长是不大可能的。近期行情只是修复，不代表进入全球经济共振式的大繁荣期。另外，经济修复后，货币政策正常化肯定是加快的。近期相关部门已经开始强调防止金融系统性风险，而此前在二、三季度都侧重于经济增长恢复，定调已经改变，后面政策收紧的力度还有待观察。如果经济的内生动力不足，之后宽松的金融政策又退出，那后面资产将存在较大下行风险。

对于市场存在的担忧，高上也认为合理。他表示，本轮周期行情主要是疫情产生黄金坑后，经济在复苏爬坑过程中，助推了周期商品价格。在2005年股改行情时的周期崛起，以及2009年4万亿经济刺激的三年周期行情后，2016年虽然由于供给侧改革周期重启，但整个国家产业结构已经转型，强调投资转型，强调创新发展，所以在这个大背景下，周期的高度实际是受到限制的，上升空间比较有限。

格雷资产总经理张可兴也对证券时报·e公司记者表示，资源品、包括周期商品，只是阶段性的投资机会，不具备持续性上涨的特性。目前整个经济复苏还处于比较弱势的阶段，国家货币政策也不会像过去通过强烈刺激地产来带动经济增长。即使货币政策有阶段性放松，也存在一定的克制和理性，不希望出现泡沫化，甚至通胀。从这个角度来看，经济的复苏一定是弱复苏，而且达到一定阶段后可能货币政策就不会继续出现边际改善。从更长的经济发展周期来看，中国未来的经济转型方向，还是在消费、医药和科技方面，传统产业应该已经接棒给这些新兴产业，这也是市场必然的选择。

“这几年周期商品价格上行，不排除有游资炒作的因素。前期涨幅太大，估值已经较高的板块，资金目前不敢进入，所以相对估值偏低的周期板块就迎来了机会。不过这种涨势不会特别长期，将会呈现脉冲性的上涨。”他说。

记者观察：周期崛起，贵金属上演跷跷板效应

2020年7月末至8月初，国际贵金属价格一度直线上行，金价历史高点被持续打破。在8月4日首破2000美元/盎司大关后，北京时间8月7日晚间，纽约黄金期价一度达到2089.2美元/盎司，白银价格也刷新2012年末后的高位。

然而，伴随近期大宗商品价格普遍走强，此前“牛气冲天”的金银开始持续下滑，上演出跷跷板效应。这也从另一侧面折射出市场对后疫情时代经济复苏、避险需求下降的普遍共识已经形成。

近日，纽约黄金期货价格已一度跌破1800美元/盎司大关。11月26日，伴随原油、黑色系等商品价格上行，国内期货市场上沪金主力合约再度走跌。从8月7日最高454.08元/克到近期最低378元/克，国内黄金期货价格三个多月来累计跌幅近17%。

“后疫情时代实体经济复苏、海外疫苗预期向好，这些都意味着疫情对经济冲击在逐步消散，尾部风险已经下降，这也是近期周期股大涨的原因之一。”在宝城期货金融研究所所长程小勇看来，驱动因素消失将反而变成拖累。流动性宽松带来的货币贬值预期和通胀预期消失后，贵金属就没有持有价值了。

他表示，贵金属不是一般的商品，可以视作类金融资产，而美元实际利率是影响黄金、白银价格走势的最重要因素。随着美元利率上升，意味着持有黄金和白银是不划算的。目前持有其他风险商品的收益率相对更高，所以大家都在抛售贵金属。最新数据显示，全球最大的黄金ETF——SPDR持有黄金量在11月17日降至1226.3吨，创下7月23日以来最低记录，但依旧高于去年同期的891.79吨，黄金投资需求环比回落带来的是黄金价格受压回落。

海通证券期货研究所主管高上也认为，本次疫情淋漓尽致体现了贵金属的避险作用。尽管近期拜登推出系列贵金属刺激方案，弱化美元，但是贵金属最大的避险功能缺失，黄金目前已经见到高点。

他认为，2020年受全球疫情冲击，原油成为年度跌幅最大的商品，而今年在大类资产中，黄金的涨幅位居第一。两者同样作为反映全球经济复苏的重要指标，未来一年将呈现跷跷板效应。随着经济回暖，明年原油、黄金的涨跌趋势或将与今年倒置。

“目前欧美新一轮救助措施的推进遭遇阻力，欧盟内部对于救助措施存在分歧，美国两党仍未从大选的震荡中恢复实质接触。不过隔夜公布的美国最新的制造业和服务业数据好于预期，疫苗研制利好频传，这增加了市场对于新一轮刺激措施出台必要性的疑虑，乐观情绪推动股市和美元回升，金银价格承压回落。”在卓创贵金属分析师张伟看来，贵金属后期仍存在价格上行动力，他表示，当前疫情形势依然严峻，封锁措施已失人心，如果财政货币方面再推进不下去，势必将激化内部矛盾，加剧激进、民粹势力冒险举动。后市，宽松加码、疫苗助力、封锁失势、消费企稳，通胀预期可期，实际利率下降将推动金银价格反弹。由此来看，金银逆转当前调整走势的转折或将出现在新一轮救助措施出台的档口。

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