相对于汇洁股份、安莉芳、都市丽人来说，爱慕股份有限公司(以下简称“爱慕股份”)资本布局已然掉队。而适逢内衣行业寒冬期，爱慕股份却一腔热忱冲击A股。最新动态显示，爱慕股份已收到证监会的首发反馈意见，IPO进程迎来实质性进展。不过，对报告期内营收连年增长但归属净利润却连降、存货高企且周转率转低的爱慕股份来说，究竟能否叩开A股市场的大门尚是未知数。

归属净利持续下滑

爱慕股份的前身为1981年10月设立的北京华美时装厂。此后，公司经历了集体所有制企业、股份合作制企业、有限责任公司及股份有限公司四个阶段。靠内衣起家的爱慕股份，如今的产品已扩展至保暖衣、家居服等多品类。资本驱动下，爱慕股份向A股市场发起冲击。

招股书显示，爱慕股份专业从事高品质贴身服饰及其用品的研发、生产与销售。目前，爱慕(Aimer)、爱慕先生(Aimermen)、爱美丽(imis)、爱慕儿童(Aimerkids)、慕澜(MODELAB)和兰卡文(LaClover)是爱慕股份已形成一定规模的主力品牌。

财务数据显示，2017-2019年，爱慕股份实现的营业收入分别约为29.47亿元、31.19亿元、33.18亿元。营业收入保持增长的爱慕股份，利润空间却逐步压缩。2017-2019年，爱慕股份实现的归属净利润分别约为5.52亿元、4.49亿元、3.35亿元，期间的扣非后净利润分别约为5.19亿元、3.82亿元、3.13亿元，亦呈现逐年下滑态势。

“公司净利润下滑主要是2018年起公司对旗下品牌进行了逐步变革升级，品牌形象和终端形象全面更新，同时公司在品牌推广、渠道建设、产品研发等方面的投入加大，因而公司的期间费用水平于报告期内呈现上升趋势，使得公司净利润水平逐期下滑”，爱慕股份如是表示。

招股书显示，2017-2019年爱慕股份的期间费用分别约为14.81亿元、17.24亿元、19.33亿元，占营业收入的比重分别为50.26%、55.27%和58.24%。北京商报记者注意到，报告期内，爱慕股份的销售费用、管理费用、研发费用都呈现出上升趋势。

其中，爱慕股份的销售费用支出占比最大。2017-2019年，爱慕股份销售费用分别约为11.57亿元、13.96亿元、15.58亿元，占营业收入比例分别为39.28%、44.77%、46.95%。

在投融资专家许小恒看来，爱慕股份“三费”的上涨挤压了利润空间。

疫情冲击下，爱慕股份2020年一季度的归属净利润为8352.98万元，较2019年同期下降40.18%。爱慕股份坦言，若公司未来营业收入的增长未能抵消期间费用的增长对业绩带来的影响，则公司的经营业绩会出现进一步下滑风险。

库存高企周转率下降

招股书显示，2019年爱慕股份的主要产品文胸、内裤、保暖衣、家居服及其他服饰的单价分别为188.74元/件、66.73元/件、203.51元/件、219.3元/件，上述产品售价较2018年均同比下滑。

一位服装行业人士认为，降价确实拉动了爱慕股份营业收入的增长，但同时也压缩了公司的利润空间。

不过，降价促销的背后，爱慕股份的存货规模却不断攀升。2017-2019年，爱慕股份的存货账面价值分别约为7.46亿元、9.05亿元和11.32亿元，占公司各期末总资产的比重分别为22.52%、26.05%和32.05%，占各期末流动资产的比重分别为36.84%、43.69%和55.55%。

爱慕股份存货中主要是库存商品的增加，2018年末、2019年末，爱慕股份的库存商品余额增幅分别为17.71%、25.02%。

上述人士表示，对于服饰企业而言，若其销售模式中直营模式和电商模式的占比较高，则往往需保持相当规模的存货以满足终端陈列和线上备货的需求。

不过，爱慕股份亦面临计提存货跌价准备的风险。据招股书，爱慕股份2017-2019年的存货跌价准备分别约为1.37亿元、1.51亿元、1.69亿元，占各期存货余额的比例为18.39%、16.63%、14.92%。竞争对手汇洁股份在2017-2019年的存货跌价准备占存货余额的比例分别为2.84%、5.71%、7.93%。

北京商报记者注意到，存货居高不下的爱慕股份，存货周转率出现下滑。数据显示，爱慕股份2017-2019年存货周转率分别为1.03次、1.05次、0.95次，期间同行业存货周转率的均值为1.4次、1.5次、1.76次。

首发反馈意见中，证监会要求爱慕股份说明报告期存货周转率下滑且低于同行业可比公司的原因及合理性。

“若公司未来未能维持适当的库存水平、存货周转率显著低于同行业上市公司水平、库存商品大面积滞销，则存货跌价大幅增加，公司的业务、经营业绩及财务状况会受到不利影响”，爱慕股份在招股书中如是表示。

电商渠道收入是否可持续

据了解，贴身服饰行业的渠道种类主要包括直营渠道、经销渠道和电商渠道。全渠道布局和运营能力是贴身服饰行业的重要壁垒。由于电商渠道的建设和布局难度低于线下渠道，近年来新进入者更容易选择电商渠道作为切入点。

爱慕股份亦布局了电商渠道。招股书显示，主营业务收入按销售渠道划分，爱慕股份的电商渠道收入增速最快，但是否具有可持续性引关注。

数据显示，2017-2019年，爱慕股份在电商渠道的销售收入分别约为5.34亿元、5.53亿元、6.7亿元，占主营业务收入的比例分别为18.19%、17.79%、20.31%。

爱慕股份的电商渠道模式下，以唯品会为代表的平台与公司以寄售方式合作，由唯品会平台销售公司的产品于终端消费者。据招股书，2017-2019年，来自唯品会的主营业务收入分别约为1.88亿元、1.82亿元、1.92亿元，占当期主营业务收入的比例分别为6.4%、5.85%、5.83%，报告期内唯品会一直稳居爱慕股份第一大销售客户的位置。

首发反馈意见中，证监会要求爱慕股份详细说明报告期内电商收入逐年上升的原因，是否具有可持续性;结合合同条款补充说明与各电商平台销售的具体合作模式，报告期各期订单数量、各类产品销售金额、定价依据、折扣折让情况，说明发行人是否对单一平台存在重大依赖。

针对公司相关问题，北京商报记者向爱慕股份发去采访函，但截至发稿未收到相关回复。

带着对赌协议闯关

归属净利连降的背景下，爱慕股份为何还要寻求A股上市?此时上市是否是一个好的时机?

纺织鞋服品牌管理专家、上海良栖品牌管理有限公司总经理程伟雄在接受北京商报记者采访时表示，从行业来看，爱慕股份高端比不过华歌尔之类的国际品牌，中低端比不过都市丽人，在创新上比不过新崛起的内外等品牌，市场地位略显尴尬。近年来内衣市场有很多创新品牌相继获取融资并崭露头角，而市场经营多年的爱慕股份利润反而连续下滑，只能说明发展瓶颈已凸显。爱慕股份通过谋求上市，可以带来相对充裕的资本支持，以弥补公司在和国内外品牌竞争过程中的差距与短板，以期在当下用户迭代、流量乱窜、体验场景多元的后疫情时代立足做大做强。

战略定位专家、九德定位咨询公司创始人徐雄俊认为，爱慕股份的库存很多，基于库存压力会不断降价，而企业的利润会被进一步挤压，经营状况也会受到影响。所以爱慕股份需要通过上市来提振市场和经营的信心，同时应对行业内激烈的竞争。

更为重要的是，爱慕股份迫切上市背后，带着对赌协议。

招股书显示，2017年5月，爱慕股份及其全体股东与新增投资者众海嘉信、十月海昌、江苏晨晖、十月圣祥、晏小平签署《增资协议》，约定众海嘉信、十月海昌、江苏晨晖、十月圣祥、晏小平等5名投资者合计认购公司增发股份460万股。同时，爱慕股份及全体股东与新增投资者众海嘉信、十月海昌、江苏晨晖、十月圣祥、晏小平签署《增资协议之补充协议》，协议中对股份回购作出约定，具体情况约定，若公司在该协议签署之日起五年内未能向中国证监会提交首次公开发行股票(上市/IPO)的申请或者公司撤回上市/IPO材料或者上市/IPO申请被中国证监会否决，则增资人有权在协议签署之日起五年之后，要求实际控制人回购增资人按照《增资协议》约定的条款和条件对公司认购的股份。

许小恒谈到，对赌条款设定的初衷，是为了保护投资方的投资权益不受损。但实践中，对赌容易赌对难，与资方进行对赌时，务必谨慎。根据自己实际经营情况，不要急于求成。

北京商报记者 刘凤茹